编者语：

        资产支持商业票据是商业票据的一种，其高信用和低违约率的特点，成为资本市场中投资者亲睐的投资品种。本文对资产支持商业票据的基础资产、交易结构，以及和普通资产证券化产品的区别进行分析。敬请阅读。   

        一、资产支持商业票据概述

        1、商业票据与资产支持商业票据

        （1）商业票据

        商业票据（commercial paper，CP）是最古老的货币市场工具之一，最早出现于18世纪的美国，通常是由金融公司或者某些信用较高的企业开出的短期、无担保的票据，期限一般在1-270天之间。美国商业票据一般以短期融资为目的，直接向货币市场发行，通常具有成本较低、融资迅速等特点。

        根据商业票据交易结构及其是否含有增信措施，美国商业票据可分为普通商业票据（Commercial Paper）、资产支持商业票据（Asset-backed Commercial Paper，ABCP）以及信用支持商业票据（Credit-supported Commercial Paper）三类。其中，普通商业票据、信用支持商业票据的结构分别与信用债券和担保债券相同，而资产支持商业票据则利用资产证券化技术进行信用增进。

        在中国银行间市场发行的企业短期融资券，其发行方式和功能都与美国货币市场上普通商业票据相似。短期融资券是具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券。短期融资券以为企业实现短期融资为目的，期限最长不超过365天。

        （2）商业票据和商业汇票

        商业票据的出票人通常是经营良好、声誉较高的公司，其发行目的是为了筹集短期资金或者弥补短期资金缺口。

        商业汇票是出票人签发的，委托付款人在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据。商业汇票分为商业承兑汇票和银行承兑汇票。商业承兑汇票由银行以外的付款人承兑（付款人为承兑人），银行承兑汇票由银行承兑。银行承兑汇票的发行通常以商品交易为基础，付款期限最长不得超过6个月。商业承兑汇票与银行承兑汇票最大的区别则在于其承兑人是信誉卓越的企业，但使用范围相对有限。

        2、什么是资产支持商业票据（ABCP）？

        在美国市场上，商业票据的发行者一般都有较高的信用等级，较小或低信用等级的企业也想发行商业票据时，则必须借助信用等级较高的公司给予信用支持（即信用支持票据）或以高品质的资产为抵押（即抵押支持商业票据）。

        20世纪80年代后期，美国商业票据市场违约事件日益增多，而证券化市场的日益繁荣。在这种双重推动之下，ABCP作为一种新的融资工具，因其高信用和低违约率的特点，成为资本市场中投资者亲睐的新品种。

        （1）ABCP的概念

        资产支持商业票据（asset-backed commercial paper，ABCP）通常是大型企业、金融机构或多个中小企业把自身拥有的、将来能够产生稳定现金流的资产出售给受托机构，由受托机构以这些资产作为支持基础发行的商业票据。

        （2）ABCP的基础资产

        ABCP常见的基础资产类型有应收账款、汽车贷款、消费者贷款、信用卡应收账款、分期付款、设备融资租赁以及住宅抵押贷款等。其中应收账款和信用卡应收账款这类资产现金流的回收比较有规律，容易预测，风险较低，因而最为常见。

        2014年底，美国发行在外的ABCP余额共2500亿美元，其基础资产中汽车贷款、贸易应收账款和信用卡应收账款所占比重达到30%、25%和7%；其他类型基础资产占比都不超过5%。

        3、ABCP产品分类

        资产支持商业票据的分类方法有很多种。根据发起人的角色以及融资的目的，可以将其分为单一出售方项目（single-seller programs）、多个出售方项目（multi-seller programs）以及证券支持类（securities-backed programs）三种主要的结构；根据外部提供的信用支持情况，可以将其划分为完全支持（fully supported）和部分支持（partially supported）两类。

        随着资产支持商业票据市场的日益繁荣，一些新的投资工具也层出不穷，如贷款支持项目（loan backed programs）、证券套利项目（securities arbitrage programs）、结构性投资工具（structured investment vehicles，SIVs）等。

        （1）单一出售方和多出售方

        单一出售方（Single-seller）项目中，ABCP的所有基础资产均来自同一个资产出售方。其资产池通常只由一种基础资产组成，分散程度较低，资产池的增信措施也仅限于资产池级别的信用增强（超额抵押over collateralization）。市场的占有率也相对较小，在欧洲市场上仅占20%左右的份额，在美国的市场中所占的比例则不足10%。

        多出售方（Multi-seller）项目中用于融资的基础资产来自于多个资产出售方。这种多出售方的资产支持商业票据结构安排，使得发起人具有一定的灵活性，能够从不同的出售方手中购买大量不同的资产，进而根据资产的信用质量和特征组成不同的资产池来支持票据的发行，而出售方也可以将不同类型的资产进行出售，甚至不同国家或区域的资产也可以融合在一起组成基础资产池。在这种结构中，资产池的分散化程度较高，基础资产的种类多样。

        （2）全额支持和部分支持

        从ABCP的信用支持和流动性支持的角度看。ABCP可以分为全额支持（Fully Supported）和部分支持（Partially Supported）。全额支持情况下，担保人必须同时吸收信用风险与流动性风险，无论ABCP的基础资产的表现如何，投资者均可得到由信用支持方提供的现金流，缺点是成本太高。部分支持情况下ABCP的信用支持方仅支付不超过一定比例的损失。

        二、资产支持商业票据交易结构

        1、ABCP的交易结构

        在ABCP的交易结构中，发起人（资产出售方）将基础资产转让给受托人，受托人通过发行商业票据募集资金以购买这些资产。为保证项目及时、足额的偿付ABCP的现金流，流动性支持方和信用增级机构会为项目提供信用增强；而承销商和账户管理人等则会为ABCP的发行提供一揽子服务。

        2、ABCP的参与者

        （1）债务人（Borrower）

        债务人是指贷款或收益权等基础资产原始权益人的债务人。资产支持商业票据主要是发起人用既有的或者新发放的债权作为基础资产去发行商业票据进行融资，通常涉及对债务人的通知、债务人抵消权和抗辩权的保护等问题。

        （2）发起人（Originator／sponsor）

        发起人指的是出售资产用于证券化的主体，即资金的需求方。发起人既可以是资产的原始权益人（Originator），如应收账款所有人、贷款银行、租赁公司；也可以是从原始权益人处购买应收账款汇集成资产池，并再次出售的人（Sponsor），如投资银行。发起人将所拥有的能够产生稳定现金流的资产出售给受托机构（如特殊目的载体），以换取短期的资金。

        （3）发行人和特殊目的载体（SPV）

        这是ABCP中的一种结构安排，因资产证券化而成立，主要目的是达到破产隔离的效果，并为所发行的商业票据提供流动性支持。以应收账款支持商业票据为例，SPV/SPE从一个或多个企业购买应收账款，并以这些应收款组成的资产池为支持，在市场上发行商业票据来筹集资金。设立SPV/SPE的机构一般是发起人，但其所有权则是由第三方所有，以达到隔离风险的目的。

        （4）承销商（Placement Agent）

        承销商作为给 ABCP的发行提供承销服务并承担余额包销责任的金融机构，主要的权利和义务有：收取承销费用；组建承销团，询价并确定发行利率（价格）区间；组织簿记建档，确定配售额度，并承担余额包销责任；协助发行人进行信息披露、投资者利益代表等工作。

        （5）账户管理人（Account Keeper）

        通常是由安排方或发起方来担任。作为账户管理人，主要的权利和义务有：管理与基础资产收益款项及资产支持票据偿债资金有关的资产收益归集账户和偿债资金专用账户。通过这些服务收取一定的手续费收入，例如信用增级费、流动性支持费，以及因提供给ABCP项目的服务而收取的项目管理费等等。

        （6）信用增级机构（Credit Enhancer）

        与资产支持证券主要依靠内部增级机制不同，ABCP更多使用的是外部增级方式，因此信用增级机构会给特定的资产池以及整个项目提供流动性支持和信用增级。这些增级措施对那些向市场公开发行的商业票据而言是非常必要的，如果这些票据想要获得高投资级别，信用增级更是最基本的手段。较高信用质量的资产可能只需要部分的支持来获得满意的票据级别，而较低质量的资产则需要全额的支持。

        （7）流动性支持方（Liquidity support）

        由于用作票据发行支持的基础资产与票据的期限之间存在一定的不匹配，因此在ABCP的结构安排中，流动性支持非常重要。一般情况下，发起银行或者独立的第三方，会为特定的资产池以及整个项目提供流动性支持。这些备选的流动性支持能够确保商业票据在特定的情况下得到及时偿付。

        （8）投资者（Investor）

        从发达市场的成熟经验看，商业票据的投资者通常是一些机构投资者，例如养老基金、货币市场共同基金、银行信托部门、外资银行以及投资公司等等。

        （9）其他中介机构（Intermediary Agent）

        其他中介机构包括审计机构、律师事务所、评级机构、登记托管机构等为ABCP发行进行专业服务的机构。

        3、ABCP的增信措施

        与普通资产支持证券主要依靠内部增级机制不同，ABCP更多使用的是外部增级方式。由于资产池的灵活多样，信用支持和流动性支持可以在资产池财务表现恶化的情况下保护商业票据的投资者免受损失。典型的资产支持商业票据项目通常会设置四个层次分明的法律保护层来保护投资者免受损失，分别是特定交易的信用增级、整个项目的信用增级、特定资产池的流动性支持以及整个项目的流动性支持。

        特定交易信用增级的措施只用于支持某特定出售人所出售的资产组合，而不能用于支持项目中其他出售人的资产组合。而项目范围的信用增级可以用于支持项目中所有的资产，不论这些资产是哪一个出售人所出售的。

        此外，流动性支持通常并不用于支持因资产违约而产生的信用风险问题，因此，流动性支持的使用有一定的限制。例如，有一些证券化的案例必须等到信用支持用尽后，才可以动用流动性支持；另一种方式则是规定流动性支持只能用于合格资产（无任何迹象将会发生违约的资产）。

        三、ABCP和普通ABS有何不同？

        1、ABCP的特点

        （1）信用级别高，违约率低

        根据资产支持商业票据的结构安排，发行人设立了多个风险控制措施，包括证券化前对原始受益人的信用质量要求、进入资产组合中的基础资产的信用分析以及组合的分散化要求；证券化过程中则需要在法律结构安排方面减少信用风险，如基础资产与原始受益人违约的法律隔离、与服务商违约的风险隔离等等，通过各种手段来增强ABCP的信用级别，以吸引货币市场基金的投资。

        而根据三大国际评级机构的研究报告，在已发行的资产支持商业票据中，基本上没有出现违约的现象，仅有的部分票据级别下调，也是由于交易结构中的流动性支持者或信用增级者的级别下调所引起的，这就给投资者带来了一个非常安全的投资渠道。

        （2）可循环融资

        资产支持商业票据通常不是一次性操作，而是循环发行，通过SPV滚动式融资偿还到期的资产支持商业票据。

        （3）发行期限短、流动性强

        这是资产支持商业票据与其他资产证券化产品最显著的区别。根据美联储公布的资料，截止2016年4月4日，发行在外的AA级别的资产支持商业票据中期限在80天以内的比例达到94.8%。

        （4）支持资产更具多样性和灵活性

        资产支持商业票据的基础资产种类颇为丰富，如贸易应收账款、住房抵押贷款、设备租赁等。由于基础资产池的种类繁多，不同的资产卖方都可以参与到资产支持商业票据项目中来，尤其是那些中小企业，可以在传统的银行贷款之外开辟一个新的融资渠道；而受托机构也可以根据不同的资产类别和信用质量，组成分散化的投资组合，以满足不同的投资者需要。

        （5）融资成本较低

        资产支持商业票据通过采用信用增级以及流动性资金支持等多种结构安排，能大幅度降低票据的信用风险，使原始票据级别达到更高的水平，从而以较低的利率发行。

        2、ABCP与普通ABS的对比

        资产支持商业票据（ABCP）也属于资产证券化的范畴，但是由于在交易结构、信用增级、流动性支持方面有所不同，ABCP与普通的ABS产品在以下方面有所区别：

        （1）融资方式

        普通的ABS的发行通常是一次性操作，而资产支持商业票据是循环发行，这样进入证券化程序后可以循环融资。因为拥有大量应收款项的企业，其应收款往往是不断发生的。这类企业可以不断利用这种方式进行滚动融资，以偿还到期的资产支持商业票据。

        （2）发行期限

        这是资产支持商业票据与其他资产证券化产品最显著的区别。普通的ABS产品期限多长于1年；而ABCP为货币市场产品，期限通常短于1年（美国通常短于270天）。

        （3）基础资产

        ABS结构通常只有同一种类的基础资产（住房贷款、应收账款、保理资产等）作支持。ABCP分为单一出售方和多出售方结构，单一出售方结构的ABCP资产池由单一种类的基础资产构成，而多出售方结构的ABCP资产池则可以由多种类型的基础资产组成，分散化程度较高。

        （4）信息披露

        普通的ABS产品的信息披露较完全，基础资产的数量、规模、信用质量、期限、现金流等信息以及基础资产的相关统计信息均会详细披露。ABCP则通常不披露这些信息，甚至基础资产的数量、资产组成等信息也不披露。

        （5）增信措施

        ABCP通常有资产池增信和整个项目增信两个层次的信用增级，并且通过项目的滚动式融资偿还到期ABCP的现金流。当资产池的现金流不能够完全偿付ABCP的到期本金和利息时，整个项目的信用支持方和流动性支持方会提供现金补偿。

        而ABS产品的增信措施通常采用内部增信（优先级／次级结构和超额抵押等）和外部增信，但却不像ABCP中由两个层次的外部增信措施。

        （6）融资成本

        ABS通常发行的时间较长，发行过程比较复杂，成本较高； ABCP发行时间相对较短，加之多采取循环发行的方式，程序较为简单；且通过采用信用增级以及流动性资金支持等多种结构安排，能大幅度降低票据的信用风险，使原始票据级别达到更高的水平，从而以较低的利率发行，成本较低。

        （7）到期日

        ABCP没有预期到期日或者法定到期日的概念。在ABS结构中，如果贷款被提前偿还，还款利率低于原始预期利率，或者贷款延时偿还，还款利率高于原始预期利率，投资者只能等到法定到期日才得到偿付，而不能在预期到期日得到偿付。在ABCP中则只有一个到期日。

        3、案例介绍——中集集团

        2000 年3月，国内的上市公司中集集团与荷兰银行合作，将公司 8000 万美元的应收账款以ABCP 的形式在国际市场上进行销售。

        在该交易中，中集集团将部分应收账款组合成一个资金池，委托标准普尔和穆迪对资金池进行评级，得到了A1+（标准普尔指标）和P1（穆迪指标）的信用评级（这是短期融资信用最高的级别）。凭借较高的评级，这部分应收账款得以注入荷兰银行旗下的资产购买公司TAPCO 建立的大资金池，由 TAPCO 公司在海外向投资者发行了8000万美元的商业票据，在获得资金后，再支付给中集集团。

        通过两周时间，中集集团就获得了本来 138 天才能收回的现金，而荷兰银行也在这项业务中获得了200多万美元的收入。同时，应收账款从资产负债表中被撇除，以中集1998年10月底数据测算，在发行8000万美元商业票据后，中集的资产负债率从原来的57.7%下降到50.7%，中集集团达到降低负债率的目的，同时也获得了低成本的资金。

        四、ABCP就是票据资产证券化吗？

        1、资产支持商业票据不等于票据的资产证券化

        资产支持商业票据是商业票据的一种，常见的基础资产是应收账款、汽车贷款、消费者贷款、信用卡应收账款、分期付款、设备融资租赁等，2014年底美国发行在外的ABCP中，基础资产是汽车贷款、贸易应收账款和信用卡应收账款占比分别为30%、25%和7%，所发行的商业票据本身就属于资产证券化产品。而票据的资产证券化，不管是商业承兑汇票还是银行承兑汇票，都是以商业汇票或票据资产收益权作为基础资产的证券化产品。因此，资产支持商业票据并不等于票据的资产证券化。

        2、贸易金融证券化的发展方向是资产支持商业票据

        贸易金融是在贸易双方债权债务关系的基础上，为国内或跨国的商品和服务贸易提供的贯穿贸易活动整个价值链的全面金融服务。它包括贸易结算、贸易融资等基础服务，以及信用担保、保值避险、财务管理等增值服务。

        贸易金融的债务具有自偿性的特征，即债务是根据企业真实贸易背景和上下游客户资信实力，以企业销售收入或贸易所产生的确定的未来现金流作为直接还款来源，而不是完全依赖企业的综合现金流。此外，贸易金融业务一般周期短、流动性强，债权的回收时间通常少于180天，风险暴露期限也较短。

        因此，以贸易金融相关的应收账款、商业汇票、保理资产、福费廷资产等，都可以作为资产证券化的基础资产，运用资产支持商业票据的技术来进行融资。

        今年发行的华泰资管-江苏银行融元1号资产支持专项计划和博时资本-平安银行橙鑫橙e资产支持专项计划分别以票据资产收益权和电票结算方式下的贸易及租赁应收账款债权作为基础资产，是贸易金融领域资产证券化的重要尝试。