引言

        当前我国经济正处于由高速发展向高质发转型阶段，受全球性新冠疫情影响，国内外经济形势严峻，民营小微企业在经营发展中遇到一些核心企业拖欠账款行为，让本已岌岌可危的它们更是雪上加霜。

        在此背景下，票交所、交易商协会为解决中小企业“应收账款”问题，分别推出供应链票据平台、标准化票据、资产支持票据创新型产品。

        按现有监管思路，应收账款市场庞大，一家独大并不利于市场发展，两家或者多家主体参与不仅能实现全方位覆盖，更重要的是能优势互补、协作共赢，从而更好地推动市场整体发展。

        现小编就供应链票据标准化抛砖引玉，做个浅尝辄止的小分析。

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背景分析

        今年以来美国在疫情压力及市场对于流动性及信用风险担忧下，美联储已重启商业票据融资机制（CPFF）。由于票据立法原则及顶层制度的设计不同，我们的票据只能走一条自己发展的道路。

        票交所当前推出的“供应链票据标准化”为解决小微企业应收账款问题提供了很好的解决路径。

        众所周知，票据是银行所有信贷资产中流转性最好的产品，为什么还需要引入这些新产品来做？

        标准化银票的核心诉求也是中小企业融资难问题，助力宽信用。

        票据非标转标，它为票据融资提供了新的变现方式，不占用信贷规模，引入了新的资金供给端，为券商自营、资管、基金等新的票据市场参与者提供了投资渠道。

        特别是在二级市场因受规模制约导致价格持续走高，挤压正常承兑和直贴的情况下，它最终将有助于开票量和贴现量回升，从而增加金融市场对中小企业的融资支持。同时能为供应链票据标准化铺路。

        而标准化商票，特别是当前的“供应链票据标准化”的组合拳产品更是解决应收账款难题的尖兵利刃。

        ✦首先，供应链票据平台上签发票据为解决企业之间“应收账款”问题，签发的是商业承兑汇票，非银行承兑汇票，主体信用和流动性上与银票相去甚远。

        然而对比其他类似融资工具，其利率不占优势（其对比详见下表）。这主要是由于目前票据仍是非标准化产品，占用信贷规模，属于稀缺资源。

        商票受制于传统市场因素，贴现成本高，资产难以盘活，资金无法流动，而新品种引入可以扩大市场参与主体，纵向拓展市场深度，能很好解决上述问题。

        ✦其次，传统的票据业务基于的都是同业信用，也基本在银行体系内流转，而商业承兑汇票因信用问题导致其流动性和融资性较低，因此一些企业对商票产生了负面评价。

        为此，4月24日上海票据交易所建设开发了供应链票据平台。

        5月27日晚，国务院金融稳定发展委员会办公室提出将出台《标准化票据管理办法》，规范标准化票据融资机制，支持将票据作为基础资产打包后在债券市场流通，支持资产管理产品投资标准化票据，发挥债券市场投资定价能力，减少监管套利，更好地服务中小企业。

        ✦然后，对于供应链下游相对弱势的中小企业而言，他们中的大部分甚至都不能通过银行商票贴现的授信门槛准入，手握奇宝但不能有效变现，只能望梅止渴。

        但现在能通过参与标准化票据资产包归集，将收到的供应链票据迅速变现，不失为缓解资金运营压力的有效融资途径。

        ✦最后，横向对比市场上期限相似的产品，标准化后的供应链票据收益可观，在目前市场环境下，具有较高的投资“性价比”，同时能实现非标转标且无需占用信贷规模，对各金融机构而言有足够的参与驱动力。

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票交所与交易商协会两种产品模式分析

        与此同时，我们也注意到交易商协会也基于ABN模式推出了资产支持商业票据（ABCP）产品。

        下面本文也对这两组产品进行了对比分析：

        （一）“供应链票据标准化”模式分析

        标准化票据通过现金流归集将票据这一非标资产转化标准化的债券，并在银行间市场交易。供应链票据指通过供应链票据平台签发的电子商业汇票。

        供应链票据平台依托于电子商业汇票系统，与各类供应链金融平台对接，为企业提供电子商业汇票的签发、承兑、背书、到期处理、信息服务等功能。

        供应链票据可以在企业间转让，支持供应链票据的持票企业通过标准化票据进行融资，鼓励符合条件的金融机构为持票企业提供标准化票据融资服务。

        其交易结构如下图所示：

        （二）资产支持商业票据ABCPABCP：

        资产支持票据（Asset-Backed Commercial Paper，ABCP），是海外市场发展成熟的一类货币市场工具，于20世纪80年代起源于美国，在美国、欧洲、日本等地广泛发展，是目前国际上通行的货币市场工具。

        ABCP是指单一或多个企业（发起机构）把自身拥有的、能够产生稳定现金流的应收账款、票据等资产按照“破产隔离、真实出售”的原则出售给特定目的载体（SPV），并由特定目的载体以资产为支持进行滚动发行的短期证券化类货币市场工具，为企业提供了兼具流动性和资产负债管理的新型工具。

        深受包括基金在内的主流机构投资者的欢迎。本次交易商协会推出中国版ABCP品种，既是为企业提供了兼具流动性和资产负债管理的新型工具，又丰富了短期限投资者的投资范围，具有非常重要的意义。

        前期已发行的三笔，均有外部支持，从侧面反应出其发行主体本身存在较强的实力。其交易结构如下图所示：

        （三）二者对比分析从服务目标客户属性、产品设计、交易结构等多方面来看，供应链票据标准化和ABCP均有一些重叠相似的特点，但至少我们也能够从几个侧面推断前者所拥有的独特优势：

        此外，目前更重要的现实问题是，中小企业在经济交往中直接获得现金收入的占比极低，票据支付是最常见的形式。

        然而，由于话语权低，当中小企业面临融资需求时应收账款确权难的问题时，通常只能通过票据这一传统工具来解决，特别对上下游链条中被动接受的中小企业来说更是如此。

        截至2019年6月末，中小微企业票据承兑余额为8.59万亿元，在市场中占比达到70.39%，其中包含大量流动性不佳或利率较高的票据。

        因此，我们预计供应链票据标准化后，能够有效对接中小微企业票据融资需求，盘活存量票据资产，成为金融滴灌的有力抓手，精准服务实体经济。

        故相较于ABCP产品，供应链票据标准化模式下沉服务中小企业定位更清晰明了。从整个业务逻辑来看，我们可以把供应链票据平台类似地看作“资产生产工厂”，该工厂目前已经纳入票交所平台。

        供应链票据经过标准化后，相对而言其权属明确、回款封闭，不存在监管上类似资金池错配问题。同时在这个效率优先的时代，理论上其发行只需4天。

        但作为一项新兴产品其不像ABCP本身已经站在ABN这座巨人肩膀上，发行机制和投资市场都有相对成熟体系，目前仍处在摸着石头过河阶段，管理办法迟迟没有出台，首笔业务还没有落地，但长远来看，这也有更大的空间去完善和发展。

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未来市场前景分析

        根据统计局数据，截至2019年末规模以上企业应收票据和应收账款数额为17.4万亿元。

        而规模以上企业的年收入要求是2000万及以上，大多数中小企业都不在统计范围内，今年又受新冠疫情影响，实际上的应收票据和应收账款数额肯定远超上数。

        2019年9月4日，工业和信息化部政策法规司为促进国家机关、事业单位和大型企业及时支付中小企业款项。

        起草了行政法规《及时支付中小企业款项管理办法（征求意见稿）》，明确要求国家机关、事业单位和大型企业从中小企业采购货物、工程、服务的，应当在30日内付款；合同另有约定的，付款期限最长不得超过60日。

        合同约定将检验或者验收作为付款条件的，上述期限最长可以延长30日。同时国家机关、事业单位和大型企业可以通过票据进行支付，不得损害中小企业合法权益。这在一定程度上也促进了票据市场的健康发展。

        然而在商票领域，截至2020年5月30日，全市场未到期商票余额近2万亿，其中未贴现商票余额占比高达64%。

        故整个供应链票据的标准化是未来票据市场发展的重点方向，究其原因还是商票贴现难，贴现贵。

        特别是今年受疫情影响，央行等多措并举，降低企业融资成本，传统的商票直贴利率虽然较过往下降较多，但远高于其它融资工具，这严重制约了资产流转。

        因此，供应链票据准化已箭在弦上，蓄势待发。

        并且，在综合考量增值税、所得税、信用风险权重以及资本占用成本等因素，与5月份其它货币市场具收益对比，我们可以发现投资标票收益较好，后续“票基”型等资管产品市场前景广阔。

        （详见下表，注：标准化银票收益我们假定为取同期限股份制行存单利率与国股银票转贴加权利率间均值；标准化商票收益取同期限同信用等级主体发行CP加权利率与同期限同信用等级主体ABS发行利率间均值。）

        此外，从多个角度分析，我们也可以发现“供应链 标票”有其独特的优势：

        （一）从打造直接融资工具、服务实体经济角度

        作为国家金融顶层设计和纲要方针，供应链票据标准化的组合既满足直接服务实体经济的政策指引，又能够为中小型企业提供相对低廉的融资成本。

        其交易链条清晰，办理速度快，电子化程度较高，从监管和风控角度，可以实现逐笔远程监控，能够很好杜绝资金空转与监管套利。

        （二）从银行经营发展角度

        票据业务是银行传统业务，如招行等都成立一级部，而市场角度来看从承兑、直贴、转贴、再贴现三级市场中银行都扮演了举足轻重的角色。

        标准化票据产品都需要有更多的优质资产出现，而供应链票据平台则无疑是很好的一个资产生产工厂，银行就是这间工厂中最重要的生产者。

        从银行票据业务发展角度，商业银行在现有票据贴现经纪业务的基础上，可以利用自身客户受众面广、资源丰富的优势，转换业务角色，运用投行思维，将供应链票据资源归集打包，参与标票集中发行，对于市场接受度相对弱的次优质企业，银行可以对其提供保贴增信服务，获得中间业务收入，创造新的利润增长点。

        此外，从投资金主角度而言，标准化票据资产亦是良好的投资工具，能够很好地服务于资产负债管理需求。

        （三）从券商、基金等发展角度

        从期限来看，标准化票据作为短久期的标的，期限在一年以内，符合货基和类货基产品配置需求，还可以与长久期债券组合搭配，构造合理的期限结构，使利率波动控制在合理范围内，并确保组合资产现金流与负债端需求适应。

        从收益角度来而言，目前货基型和类货基型产品收益都在1.5%左右，标票收益能完全覆盖其成本。从风险角度而言，多数情况下银票资产和高评级商票资产风险可控。

        此外券商还可以担任承销角色，而投行业务是券商传统的优势业务，体系成熟，券商机构地引入更有利于市场发展。

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结语

        如果说票据电子化是票据业务第一次蜕变，那么“供应链票据标准化”将是新时代下最瞩目的蝶变，它是现有经济形势下发展的产物，代表了全体票据人努力建设票据市场，服务国家大局的价值追求。

        但其产品本身仍然面临着缺乏市场化估值，系统技术壁垒等制约。

        然古语有云：“路虽远行则将至，事虽难做则必成。”让我们以满腔激情去迎接新的市场机遇与挑战吧！