曾经有人说，读懂了城投，就读懂了中国经济。

现在国内债市20万亿的企业类信用债（不包括资产支持证券）的存量，里面城投类债券占据半壁江山，如果去除北上广深地区发行人，该比例甚至超过了六成。城市级别越往下走，地区内城投企业的存在感越强，当走到四五线城市这一级别时，我们环顾四周会发现只有地区的城投企业能稍微入法眼了。

所以，城投，是中国债券市场一个无法绕过去的主体。

那么，除了城投债，资产证券化是否可以或者有没有希望成为城投公司融资的标配途径。

财务报表一直是小编筛选ABS客户的重要途径，自然城投公司也不例外。

根据城投公司的财务报表，可以发现可选的证券化基础资产主要包含两大类：一类是债权类资产，如应收账款、应付账款等；另一类是收益权类资产，如供水、供热、燃气等公共事业收入等。那么这些资产能否成为资产证券的适格基础资产呢，不妨再分析一下。

1.应收账款

对主营业务是公益性项目的城投公司，其应收账款核算的主要是已完工项目尚未收回的工程款，客户主要有政府部门、事业单位等，金额占总资产的比重也较大。

一些城投公司应收账款在总资产中的占比非常高，例如，大同市经济建设投资有限责任公司、重庆三峡产业投资有限公司2018年应收账款占总资产的比重分别为48%和40%。

根据《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，涉及城投公司的负面清单规定主要是“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产。

但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外。”以公益性项目为主营业务的城投公司大部分收入来自于地方政府，以地方政府为直接或间接债务人的基础资产较多，因此该部分应收账款并非ABS的适格基础资产。

对主营业务是准公益性项目[1]的城投公司，应收账款多为相关应收费用，无论是绝对金额还是占总资产的比重往往都比较小，发行应收账款ABS的可选基础资产不足。

所以，无论是以公益性项目为主营业务的城投公司，还是以准公益性项目为主营业务的城投公司，应收账款都难以成为适格的基础资产。

2.收费收益权

城投公司的主营业务收入主要来源于土地整理开发业务、基础设施建设业务（包含自建项目和委托代建项目）、各类收费权资产收入、资产运营收入、其他（房地产、商品销售等）。

主营业务是公益性项目的城投公司的营业总收入较少；主营业务是准公益性项目的城投公司的主营业务收入一般较多，且稳定波动小。

在选取ABS基础资产时，主要选取主营业务是准公益性项目的城投公司供水、供热、燃气等收益权类资产。目前城投企业发行的ABS多数为基础设施收费收益权项目。

据小编不完全统计，2017年至今，交易所市场和银行间市场共发行基础设施收费收益权证券化项目56单，发行金额530余亿元（见文后附表）。在城投供公司发行的ABS中占绝对比例。

3.供应链应付账款

应付账款在城投公司整体负债中的占比并不是很大，但是对于相当部分城投公司而言，应付账款的绝对金额较大。一般情况下，城投公司的应付账款多为应付工程款。

对于高评级城投公司而言，由于其对上游供应商的甲方地位明显，并且上游供应商因此有较强的意愿配合核心企业发行供应链ABS，因此供应链应付账款在性质上是一种比较合适基础资产类型。

2019年7月，平安-兴港投资供应链金融1-20期资产支持专项计划资产支持证券成功获批，储架规模50亿元。

4.其他资产

通过资产负债表中的“投资性房地产”、“预收账款”两个科目，可以发现部分城投企业在长期的发展过程中开始从事了商业地产的投资开发和物业出租业务，并且获得了一定的商业地产和物业出租收入，城投公司可以将这部分收入进行资产证券化，从而将未来的收入现金流变现为当前的现金流，实现对资产的盘活，CMBS和REITs不动产证券化的两种重要手段，会是该部分城投公司一个不错的融资途径。

以上是城投企业可以发行ABS的基础资产类型，本文仅就发行量最大的基础设施收费收益权类资产（供水、供热和燃气）的理论和操作进行介绍。

基础设施收费收益权ABS理论和操作要点

一、基础资产类型

沪深证券交易所《基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》（以下简称《基础设施指南》）第二条规定：本指南所称基础设施类资产支持证券，是指证券公司、基金管理公司子公司作为管理人，通过设立资产支持专项计划（以下简称专项计划）开展资产证券化业务，以燃气、供电、供水、供热、污水及垃圾处理等市政设施，公路、铁路、机场等交通设施，教育、健康养老等公共服务产生的收入为基础资产现金流来源所发行的资产支持证券。

根据《基础设施指南》，基础设施类资产支持证券的基础资产包括三种类型：（1）燃气、供电、供水、供热、污水及垃圾处理等市政设施，（2）公路、铁路、机场等交通设施；（3）教育、健康养老等公共服务。

二、主体准入标准

（一）正面准入标准

根据《基础设施挂牌指南》第十六条和第十七条，特定原始权益人（业务经营可能对专项计划以及资产支持证券投资者的利益产生重大影响的原始权益人，如无特别说明，本文的原始权益人均包括特定原始权益人的情况）的准入标准如下：

1. 开展业务应当满足相关主管部门监管要求、取得相关特许经营等经营许可或其他经营资质；

2. 基础资产或底层资产相关业务正式运营满2年；

3. 具备资产运营能力；

4. 符合下列条件之一：

（1）主体评级达AA级及以上。

（2）专项计划设置担保、差额支付等有效增信措施，提供担保、差额支付等增信机构的主体评级为AA级及以上。

实操中，出于销售难度的考量，特定原始权益人（或增信机构）的主体评级一般需要满足国企AA级及以上、民企AA+及以上的标准；

（二）负面清单

根据《基础设施挂牌指南》第十七条，原始权益人和重要现金流提供方需要满足以下禁止性规定：

1.原始权益人最近两年不存在因严重违法失信行为，被有权部门认定为失信被执行人、失信生产经营单位或者其他失信单位，并被暂停或限制进行融资的情形；

2.重要现金流提供方最近两年内不存在因严重违法失信行为，被有权部门认定为失信被执行人、重大税收违法案件当事人或涉金融严重失信人的情形。

（重要现金流提供方是指现金流预测基准日基础资产或底层资产现金流单一提供方按照约定未支付现金流金额占基础资产未来现金流总额比例超过15%，或该单一提供方及其关联方的未支付现金流金额合计占基础资产未来现金流总额比例超过20%的现金流提供方。）

 三、基础资产准入

（一）根据《基础设施挂牌指南》第四条，基础设施类资产支持证券的基础资产、底层资产及相关资产应当符合以下要求：

1. 基础资产的界定应当清晰，具有法律、法规依据，附属权益（如有）的内容应当明确。

基础设施多为特许经营项目，基础资产的合法合规性主要在于特许经营取得、持有及转让过程中的合法合规性。但是在一些地区，由于历史原因原始权益人未与相关部门签署特许经营协议或获得特许经营资质的，需要在项目开展前与相关部门协商，要求其出具确认文件，以明确特许经营资质；同时，法律意见书需要对该类项目特许经营的合规性发表意见。

例如，据“开源-北京自来水供水收费收益权2018年第一期资产支持专项计划”披露，北京自来水成立之时即为北京市人民政府批准及出资设立的从事北京市城市供水的企业，其不适用于《市政公用事业特许经营管理办法》，其经营供应自来水业务不需要政府出具供水特许经营文件或签署相关特许经营协议，因此北京市政府并未就北京自来水的供水区域出具任何文件，北京市政府批准北京自来水建设并管理的供水管网构成了北京自来水的供水区域范围。

3. 基础资产、底层资产的运营应当依法取得相关特许经营等经营许可或其他经营资质，且特许经营等经营许可或其他经营资质应当能覆盖专项计划期限。

经营资质在专项计划存续期内存在展期安排的，管理人应当取得相关授权方或主管部门关于经营资质展期的书面意向函，在计划说明书中披露按照相关规定或主管部门要求办理展期手续的具体安排，说明专项计划期限设置的合理性，充分揭示风险并设置相应的风险缓释措施。

（1）基础资产、底层资产的运营需要具备的经营许可或其他经营资质如下：

①供水

根据《城市供水条例》（2018年）第十九条，城市自来水供水企业和自建设施对外供水的企业，经工商行政管理机关登记注册后，方可从事经营活动。该条例并未对城市供水企业设置前置许可程序。但是，依据《生活饮用水卫生监督管理办法》（2016年）《取水许可和水资源费征收管理条例》（2006年），供水业务相关的其他取水、卫生等仍然需要取得前置许可。

②供热

供热是基础设施收费收益权类ABS涉及资质最多的一种类型，原始权益人从事供热业务需要取得供热资质、特种设备使用资质及特种设备作业人员资质、排污、取水等多项资质。

其中，供热资质的取得分为前置许可和登记备案两种模式，目前由地方性法规进行规定，如《山东省供热条例》（2018年）（前置许可模式）、《北京市供热采暖管理办法》（2010年）（登记备案模式）；特种设备使用和作业人员资质规定于《特种设备安全法》《特种设备目录》（2014年）《特种设备作业人员监督管理办法》（2011年）等法规中；排污许可主要依据为《排污许可管理办法（试行)》（2018年）《固定污染源排污许可分类管理名录》（2017年）；取水许可由《取水许可和水资源费征收管理条例》（2006年）规范。实践中，若原始权益人为热电联产型企业，还应该根据《电力业务许可证管理规定》（2005）的规定向电监部门申领电力业务资质。

需要特别说明的是，中央法规层面已无供热资质方面的统一性规定，地方层面采用的资质取得模式也有所区别，建议中介机构在尽职调查时，提前检索相关地方性法规并与当地主管供热部门进行咨询了解，确保正确判断供热企业经营业务的合法合规性。

③供气

根据《城镇燃气管理条例》（2016年）第十五条，国家对燃气经营实行许可证制度。因此，原始权益人经营燃气业务需要取得事前许可。此外，根据《特种设备安全法》《特种设备目录》（2014年）《特种设备作业人员监督管理办法》（2011年），与燃气业务相关的压力管道和作业人员需要分别取得相应的资质证书。

（2）经营许可或经营资质的期限

在产品规模方面，通常结合基础资产的现金流与发行期限综合考虑，采用拉长期限的方式来达到融资人预期的发行规模。但是，期限的拉长多数情况下会引发基础资产存续期限与资产支持证券存续期限的匹配性问题。

若经营许可或经营资质的有效期难以覆盖专项计划的期限，应该按照《基础设施挂牌指南》的要求由相关授权方或主管部门出具经营资质展期的书面意向函。例如，“平安长春经开供热合同债权资产支持专项计划”中，长春经开供热持有自长春市公用局颁发的《城市供热经营企业许可证书》，有效期至2015年9月30日，根据长春市供热管理处出具的《说明》，长春市供热管理处同意核准长春经开供热未来关于《城市供热经营企业许可证书》的延续申请或为长春经开供热换发新证。

“西安市热力总公司供热收费收益权资产支持专项计划”中，《西安市集中供热经营许可证》未体现许可期限，行政审批处办事员回复称因《西安市集中供热条例》配套实施细则尚未出台，关于供热许可证是否设置许可期限以及设置长短尚待该实施细则出台后明确；对此，西安热力已出具《说明函》，确认其在基础资产对应的供热范围内拥有供热业务的市场独占地位，并承诺后续将按要求进行许可证更新换证流程，确保及时续期。

4.基础资产现金流应当基于真实、合法的经营活动产生，形成基础资产的法律协议或文件（如有）应当合法、有效，价格或收费标准符合相关规定。基础资产不属于《资产证券化基础资产负面清单》列示的范畴。

（1）价格或收费标准合规性

基础设施收费收益权具有民生属性，涉及特许经营。目前，供水、供热、供气等市政设施均实行政府定价或政府指导价。相关规定散见于《城镇燃气管理条例》（2016年）《城市供水价格管理办法》（1998年）《城市供热价格管理暂行办法》（2007年）等法律法规以及地方政府相关规范性文件中。

建议中介机构在尽职调查时，提前检索相关地方性法规并与当地价格管理部门进行咨询了解，确保价格或收费标准符合相关规定。若收费价格或收费标准不符合国家或当地政府的指导价格，则面临重大的合规问题[2]。

（2）负面清单

资产证券化业务基础资产实行负面清单管理，中国基金业协会的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》列明负面清单中，直接相关的是“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产”以及“以地方融资平台公司为债务人的基础资产”，需要对相关资产不属于负面清单作出解释。

对于涉及以地方政府为直接或间接债务人或以地方融资平台公司为债务人的基础资产，可以从收缴率、供热费用仅为日常支出等角度进行解释。

例如，“平安乌鲁木齐经开建投供热合同债权专项资产支持计划”中，根据对入池资产的核查，特定热用户中包含政府、机关单位用户，但是由于供热费用为日常支出，不涉及地方政府债务，因此特定供热合同债权不属于“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产”。

5. 原始权益人应当合法拥有基础资产。基础资产系从第三方受让所得的，原始权益人应当已经支付转让对价，且转让对价应当公允。

根据《基础设施挂牌指南》第五条，基础资产应当具有可转让性，转让应当合法、有效，转让对价应当公允，存在附属权益（如有）的，应当一并转让；基础资产转让依法须取得的授权、批准等手续应当齐备，并在相关登记机构办理转让登记（如需），若存在特殊情形未办理登记的，管理人应当在计划说明书中披露未办理登记的原因及合理性，充分揭示风险，并设置相应的风险缓释措施。

以上规定在操作中需要注意以下三个内容：

关于基础资产的可转让性，根据《市政公用事业特许经营管理办法》（2015年）第十八条，获得特许经营权的企业在特许经营期间擅自转让、出租特许经营权的，主管部门应当依法终止特许经营协议，取消其特许经营权，并可以实施临时接管。

目前的共识是收费收益权不等同于特许经营权，其转让不受该上述规定的限制，但是仍然需要关注（特定）原始权益人的公司章程、特许经营协议或服务协议等文件中是否存在对收费收益权转让相关限制条款。

（2）转让对价公允

现金流超额覆盖为收费收益权类ABS的标配增信措施。由于覆盖倍数的存在，原始权益人向专项计划转让基础资产存在较大的折价，按照《合同法司法解释（二）》和《企业破产法》的相关规定，折价幅度太大可能涉及“明显不合理的价格”而存在被撤销的风险。

但是从目前已发行的项目中看，在转让对价的公允性方面，计划说明书和法律意见书均进行了选择性忽略，既没有对此进行相关的披露，律师也未对此发表相关的法律意见。从合规角度分析，建议参考“天风-阳光城物业费债权资产支持专项计划”，由原始权益人出具关于价格的说明，进行相应的披露并取得律师和评估机构的认可。

（3）转让对价支付

若存在多个特定原始权益人，往往由作为原始权益人的集团公司从特定原始权益人处受让基础资产。由于母子公司或者关联公司的关系原因，转让价款一般根据内部财务管理安排记账，存在不支付转让对价或者延迟支付转让对价的情况。

目前，沪深证券交易所对转让价款的支付趋于严格，要求受让方于项目成立前必须实际支付转让价款；交易商协会尚未进行相关的指导。

6.基础资产、底层资产应当可特定化，其产生的现金流应当独立、稳定、可预测。基础资产及底层资产的规模、存续期限应当与资产支持证券的规模、存续期限相匹配。

在操作中，基础资产、底层资产的一般通过设定时间范围、地域范围等内容进行特定化处理。以“长江资管-亿利燃气天然气收费收益权资产支持专项计划”为例，其基础资产系在经营许可期间及经营许可区域范围内享有的自专项计划成立之日起36个月内的天然气收费收益权。

“云南水务供水收费权资产支持专项计划”中，特定期间系指专项计划预计存续期内自专项计划设立日之次日（含）起至2025年7月31日（含）止的期限内，每年8月1日（含）至次年的7月31日（含）的期间，第一个特定期间为专项计划设立日之次日（含）起至2017年7月31日（含）的期间。

基于扩大融资规模的考量，基础设施收费收益权ABS项目一般采取拉长项目期限的方式，项目期限从三年到九年不等，为满足投资人的久期偏好，减少销售难度，超过3年的项目一般以3年为一个期间赋予投资人和原始权益人回售选择权和赎回选择权，部分项目还会设计票面利率调整机制。

（二）根据《基础设施挂牌指南》第六条，基础资产、底层资产及相关资产的权属应当清晰明确，不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制。

基础资产或底层资产已经存在抵押、质押等担保负担或者其他权利限制的，应当能够通过专项计划相关安排在原始权益人向专项计划转移基础资产时予以解除。深圳证券交易所《资产证券化问答》第5.4条规定，在涉及到供水、供暖、供热、供电合同、高速公路收费、票证收入、物业租赁合同等基础资产时，底层资产（即《基础设施挂牌指南》中的“相关资产”）的权利限制情况（如管道、设备、路面资产、土地、物业等存在抵质押）可能对专项计划基础资产形成和存续、现金流持续产生造成较大影响。

尽职调查过程中，应当关注相关权利限制是否可能导致底层资产被处置从而影响到原始权益人的持续经营，如果底层资产可能影响到原始权益人的持续经营和专项计划投资者利益，应当做好解除底层资产权利限制的安排。

基础设施行业属于重资产行业，在基础设施收费收益权ABS项目中，基础资产或其项下相关设施设备上往往存在抵押、质押等权利负担的情况，例如供气企业通常以其天然气管道等相关设施和设备通过融资租赁进行融资，供水、供热等企业通常将其收费收益权进行质押融资。

由于基础资产或其项下相关设施设备的担保负担或者其他权利限制可能对专项计划基础资产形成和存续、现金流持续产生造成较大影响，应当按照监管规定做好解除上面的权利限制的安排。

基础资产质押的解除方面，操作中存在两种模式：一是利用募集资金偿还存量债务；二是原始权益人以自有资金/自筹资金提前偿还存量债务。

前者如“合肥热电供热合同债权资产支持专项计划”，计划管理人向工商银行清偿全部债务，消除基础资产上的权利负担后，将剩余款项划付至原始权益人指定账户；

同时，工商银行出具书面回执，同意原始权益人清偿所有债务后，解除应收账款质押，并在原始权益人清偿上述债务后5个工作日内在中国人民银行征信中心办理应收账款质押注销登记。

后者如“云南水务供水收费权资产支持专项计划”，该项目中，青州水务将其享有的水费及配套费收费权质押给建设银行，青州水务股东决议同意以自行筹备的资金提前偿还上述融资贷款本息余额。建设银行出具书面回执，同意青州水务提前偿还上述贷款剩余本金余额及利息。

基础资产项下相关设施设备权利限制的解除则稍显复杂。原始权益人可以选择使用募集资金偿还存量债务以解除权利负担。

如“西安市热力总公司供热收费收益权资产支持专项计划”中，原始权益人以基础资产项下部分供热设备设施开展融资租赁业务，相关供热设备设施作为租赁物，已转让给融资租赁公司，专项计划作出了以基础资产转让价款优先用于请求融资租赁租金款项的安排，以消除基础资产对应供热设备设施上的权利负担；

同时，融资租赁公司向西安热力出具《同意提前清偿融资租赁款项的承诺函》，同意西安热力于专项计划设立日当日提前清偿相关融资租赁款项，提前支付相关款项完毕之日，租赁物所有权即归西安热力所有。更多的情况下，基础资产项下的土地使用权、建筑物、设施、设备等财产或财产权利的价值往往远大于ABS的融资规模。

换言之，原始权益人利用收费收益权所融资金不足以偿还利用相关设施设备进行的租赁融资和银行借款，通过偿还存量债务解除前述权利限制具有较大难度，或者说并不划算。从近期的相关项目中看，在与监管充分沟通并设计有完善的增信措施和信用触发机制的情况下，基础资产项下相关设施设备上的权利限制可以维持不变。

例如“长江证券-山西天然气供气合同债权资产支持专项计划”中，由于山西天然气经营资产的特征，相关抵押资产可处置变现能力不强，预期发生相关资产被变卖处置还款的风险可能性较小，未解除前述权利限制预期不会对专项计划优先级兑付产生较大不利影响。

鉴于天然气管道建设及运营行业的特殊性，山西天然气拥有省内天然气项目专营权，相关资产被变卖处置的可能性较小，基于专项计划现有的增信措施和触发机制安排，预期不会对专项计划优先级兑付产生较大不利影响。

（三）除上述标准外，根据深圳证券交易所《资产证券化业务问答》第5.12条的表述，对于供水、供暖、供热、物业合同等在实际执行过程中存在合同变更而发生入池资产变动的情况，建议管理人通过剔除不确定性较大的合同、对合同变更事项发生后的安排事先作出约定（包括但不限于根据原入池标准对失效合同进行置换、购入新资产等）、设置触发加速清偿条款等方式予以解决，申报材料需对以上问题进行充分说明和风险提示。

以“长春供热集团供热合同债权1号资产支持专项计划”为例，特定用户的筛选条件是以2013年7月1日至2013年10月25日实际缴纳供热费的非公建用户和2013年7月1日至2013年12月1日实际缴纳供热费的公建用户为基础，扣除其中享受低保政策的用户、协商约定分期支付供热费的政府类用户、长春供暖集团子公司长春市新诚供热经营有限责任公司所服务的供热用户、近期新增但尚未签供热合同的用户和非公建延期缴费违约客户。

（四）多类型基础资产发行的可行性

根据《资产证券化基础资产负面清单》第六条，法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合，如基础资产中包含企业应收账款、高速公路收费权等两种或两种以上不同类型资产属于负面清单的范畴。

在近些年许多地方政府对辖内投融资平台按功能属性进行整合，出现了供水、供热、燃气、污水处理等多功能为一体的城投公司。那么不能种类的基础资产能够在同一个ABS项目中进行混搭呢？

在“云南水务水费收费权资产支持专项计划”中，基础资产系指原始权益人景洪给排水作为自来水供水企业因进行自来水供水及污水处理业务而自专项计划设立日之次日起享有的特定期间内的自来水供水收费权及污水处理收费权。“泰安市泰山投资有限公司2019年第一期资产支持票据”更是创造了供水收费收益权、供热收费收益权、供气收费收益权三种不同资产收费收益权组合发行的记录。

从目前交易所市场和银行间市场的案例看，监管层认为上述基础设施收费收益权组合不属于负面清单规定的法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合。

四、交易结构

基础设施收费收益权ABS中，原始权益人在一定区域内垄断经营、能够产生稳定、可持续未来现金流。故该类项目在交易结构方面一般采取单SPV的结构，以“长江资管-亿利燃气天然气收费收益权资产支持专项计划”为例，交易结构如下：

1、认购人与计划管理人签订《认购协议》，将认购资金以专项资产管理方式委托计划管理人管理，计划管理人设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人.

2、根据资产服务机构股东会决议及与原始权益人签署的《资产买卖协议》约定同意于基准日将基础资产转让给原始权益人，同时原始权益人再按原样转让给计划管理人，根据原始权益人与计划管理人签订的《资产买卖协议》的约定，原始权益人（作为卖方）同意向计划管理人转售基础资产。

计划管理人根据与认购人签订的《认购协议》以及与原始权益人签订的《资产买卖协议》将专项计划所募集的认购资金用于向原始权益人购买基础资产，即原始权益人通过无偿受让享有的相关收费收益权，具体收费收益权包括资产服务机构根据《城镇燃气管理条例》等法律法规、规范性文件以及《燃气经营许可证》而获得的在经营许可期间及经营许可区域范围内享有的自专项计划成立之日起36个月内的天然气收费收益权。

3、资产服务机构根据《服务协议》、《标准条款》的约定，代为收取基础资产产生的燃气销售收入，并按约定为专项计划提供与基础资产回收、区分有关的管理服务。

4、根据《监管协议》的约定，监管银行收到燃气费后，根据原始权益人及计划管理人的共同书面通知将基础资产产生的现金流划入专项计划账户，由托管银行根据《托管协议》对专项计划资产进行托管。

5、在每个托管银行报告日，监管账户划入专项计划账户的资金不足以支付优先档资产支持证券的当期应付本金和预期收益的，则由计划管理人于差额支付启动日向原始权益人发出履行差额补足义务的通知。

6、在差额支付核算日，若专项计划账户的资金不足当期《亿利燃气股份有限公司〈天然气收费权资产支持专项计划〉之现金流预测分析咨询报告书》预测的现金流入的，则由计划管理人于担保履约支付启动日向担保人发出补足义务的通知。

7、在分配指令发出日，计划管理人根据《计划说明书》及相关文件的约定，向托管银行发出分配指令。托管银行根据分配指令，在分配资金划拨日划出相应款项分别支付专项计划费用、当期资产支持证券预期收益和本金。

五、增信措施

基础设施收费收益权类证券化产品通常使用的内部增信方式包括优先/次级结构分层和超额现金流覆盖。

1.优先/次级分层

对于收费收益权类的基础资产，由于不存在已有债权关系，一旦现金流终止，无法通过法律手段去追回已有债务，对于尚未偿还的各层次证券并没有可期待的现金流回流，因此优先/次级分层的内部增信方式对收费收益权类基础资产增信效果较差，更多是起到了拉长久期、扩大融资规模的作用。

优先/次级分层的其他探讨：

（1）优先级分档模式

基础设施收费收益权类项目在优先、次级分层方面，存在两种模式：一种是“大优先级”模式，如“开源-北京自来水供水收费权2018年第一期资产支持专项计划”。

另一种是“优先级分档”模式，即对优先级证券按照到期日拆分成多档，如“云南水务水费收费权资产支持专项计划”。据笔者统计，该分层模式占比远远大于“大优先级”模式。

遗憾的是小编从事资产证券化业务至今，一直未明白两者的区别。从目前的销售情况看，“大优先级”模式的销售难度要稍微优于“优先级分档”模式。据了解，对融资人而言，“优先级分档”模式的成本要低于“大优先级”模式，是否如此，欢迎留言。

（2）次级占比与风险自留

按照《基础设施挂牌指南》第十九条，原始权益人及其关联方应当保留一定比例的基础资产信用风险，持有最低档次资产支持证券，且持有比例不得低于所有档次资产支持证券发行规模的5%，持有期限不低于资产支持证券存续期限。监管要求的风险自留比例会直接影响到次级的占比，即5%的风险自留比例要求次级规模占比不低于全部发行规模的5%。。

2.超额现金流覆盖

现金流超额覆盖是收费收益权类基础资产最主要的内部增信方式，通过提高现金流的保障概率水平，来确保资产支持证券本息回流的可靠性。但是现金流超额覆盖的保障效果和现金流测算息息相关，如果在计算现金流时就盲目夸大，那么超额覆盖倍数可信度下降。

覆盖倍数方面，部分评级机构认为，若覆盖倍数达到1.30以上，则证券评级可以较主体评级提高一个级别，比如主体评级AA+，若覆盖倍数达到或者超过1.30，证券评级可以达到AAA；但是也存在部分评级机构认为，无论覆盖倍数大小，证券评级不能高于主体评级。据笔者不完全统计，基础设施收费收益权类项目的评级机构主要为中诚信和东方金诚，个中原因……

（二）外部增信

收费收益权类项目中特定原始权益人的业务经营对专项计划以及资产支持证券投资者的利益具有重大影响，此类基础资产现金流稳定性和运营主体密切相关，具有一定的信用债特征。

因此在实际操作中，一般要求提供相应的外部担保，包括原始权益人提供差额支付承诺或由第三方（关联企业或控股股东）提供外部担保等。差额支付承诺和外部担保往往是目标评级的落脚点。

2.相关资产抵押

根据《基础设施挂牌指南》第六条，底层资产、相关资产（相关资产是指基础资产或底层资产所依附的土地使用权、建筑物、设施、设备等财产或财产权利）应当向专项计划或其相关方进行质押、抵押以保障基础资产现金流的回收，其授权、批准等手续应当齐备，并在相关登记机构办理质押、抵押登记。

但是，在小编接触到的收费收益权项目中，将相关资产抵押的案例少之又少。据不完全统计，采用抵押担保作为增信措施的项目仅有“长春供热集团供热合同债券1号资产支持专项计划”，该项目中，特定原始权益人以其与本专项计划基础资产对应的特定用户提供供热服务的相关锅炉、管网和配备设备为其履行基础资产回购义务提供抵押担保。

也许政策起草者知难而退，故《基础设施挂牌指南》第六条同时规定，底层资产、相关资产质押或抵押未进行登记的，管理人应当在计划说明书中说明未进行登记的原因及合理性，充分揭示风险，并设置相应的风险缓释措施。

相关资产由于特殊情形未能进行质押或抵押的，管理人应当在计划说明书中披露合理性，充分揭示风险，并设置相应的风险缓释措施。据不完全统计，在基础设施收费收益权项目中，相关资产抵押的项目设计较少，多数在“风险揭示和防范措施”中进行相关的披露。

以“开源-北京自来水供水收费收益权2018年第一期资产支持专项计划”为例，据计划说明书披露：由于本次专项计划的原始权益人资质较好，同时设置了现金流超额覆盖、差额支付承诺等信用增级方式，因此本次专项计划的基础资产相关资产，即基础资产、底层资产所依附的土地使用权、建筑物、供水设施、设备、厂房，并未向本专项计划办理抵质押。

北京自来水亦承诺“北京自来水承诺在专项计划存续期间，不得将基础资产、底层资产、相关资产向管理人（代表专项计划）之外的任何第三方进行抵押、质押或者设置任何其他权利负担或任何其他权利限制”。

通过以上承诺从而避免北京自来水使用相关资产进行抵质押融资。“西安市热力总公司供热收费收益权资产支持专项计划”在风险揭示与防范措施部分披露：本专项计划的基础资产相关资产为供热设备，包括锅炉及附属设备，供热管网等，由于本次专项计划基础资产涉及的相关资产未向专项计划进行抵押，未来在专项计划存续期间存在基础资产相关供热设备设施等相关资产被抵押给其它方的风险，从而影响本次专项计划基础资产现金流的回收及资产支持证券的偿付。……原始权益人出具了《承诺函》，承诺在专项计划存续期间，基础资产对应的供热设备设施不会被抵押

3.流动性支持

基础设施因为涉及民生，利润空间有限，而该类项目的基础资产属于未来合同债权，按期偿付专项计划的本息严重依赖原始权益人的持续经营能力。因此，对业务范围窄、盈利能力弱的原始权益人而言，由高评级的母公司或者关联公司对原始权益人进行流动性支持较为常见。

例如，“西安市热力总公司供热收费收益权资产支持专项计划”中，西安城投（主体评级AAA）出具了《流动性支持承诺函》，承诺在专项计划存续期间，如发生《流动性支持承诺函》约定的情形之一，流动性支持承诺人应根据《流动性支持承诺函》约定立即采取一切恰当方式无偿向西安热力提供流动性支持资金，补足相应情形下西安热力的流动资金缺口。

4.除上述增信措施外，根据项目具体情况，还可以适当增加其他增信措施。如保证金账户等。

六、关于收支两条线

根据《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产和以地方融资平台公司为债务人的基础资产”属于基础资产负面清单的范畴。按照中国证监会《资产证券化监管问答（一）》的解释，“为社会提供公共产品或公共服务，最终由使用者付费，实行收支两条线管理，专款专用，并约定了明确的费用返还安排的相关收费权类资产，可以作为基础资产开展资产证券化业务。

”同时明确，“该类基础资产应当取得地方财政部门或有权部门按约定划付购买服务款项的承诺或法律文件。以该类资产为基础资产的，管理人应当在尽职调查过程中详细了解提供公共产品或公共服务企业的历史现金流情况，约定明确的现金流返还账户。管理人应当对现金流返还账户获得完整、充分的控制权限。”

收支两条线管理多出现在供水收费收益权项目中，供水收费收益权涉及基本水价、污水处理费、加价水费和水资源费等内容。其中，污水处理费、加价水费和水资源费实行收支两条线管理。

1.污水处理费

根据《污水处理费征收使用管理办法》（财税[2014]151号）第十三条，使用公共供水的单位和个人，其污水处理费由城镇排水主管部门委托公共供水企业在收取水费时一并代征，并在发票中单独列明污水处理费的缴款数额。

同时，该办法第四条规定，污水处理费属于政府非税收入，全额上缴地方国库，纳入地方政府性基金预算管理，实行专款专用。

按照中国证监会的解释，在供水收费收益权项目中，污水处理费虽然实行收支两条线，若约定了明确的费用返还安排的相关收费权类资产，并取得地方财政部门或有权部门按约定划付购买服务款项的承诺或法律文件，该项资产属于适格的基础资产。

以“云南水务水费收费权资产支持专项计划”为例，根据《景洪市给排水有限责任公司关于明确污水处理费上缴拨付事项的请示》《景洪市人民政府关于明确污水处理费上缴拨付事项的批复》（景政复[2015]780号），景洪市人民政府同意景洪市财政局按收缴污水处理费的具体数额，全额拨付给景洪给排水。

2.加价水费

根据《城市节约用水管理规定》（1988年）第十一条，超计划用水必须缴纳超计划用水加价水费。超计划用水加价水费，应当从税后留利或者预算包干经费中支出，不得纳入成本或者从当年预算中支出。超计划用水加价水费的具体征收办法由省、自治区、直辖市人民政府制定。

以广东省为例，根据《广东省节约用水办法》（2017年）第三十二条，用水单位超计划、超定额用水的，对超计划、超定额用水部分，按照用水类别和超计划用水幅度，以基本水价的1倍至3倍累进加价计收水费。累进加价收入全额缴入财政专户，实行“收支两条线”管理，专项用于本级政府节水管理、节水科研工作和用水计量设施建设等。

加价水费通常不涉及返还供水企业的问题，故该部分收入不能归入基础资产。

3.水资源费

根据《取水许可和水资源费征收管理条例》（2017年）第三十六条，征收的水资源费应当全额纳入财政预算，由财政部门按照批准的部门财政预算统筹安排，主要用于水资源的节约、保护和管理，也可以用于水资源的合理开发。即水资源费实行“收支两条线”管理。

根据上述条例第二十八条、第三十一条，水资源费的取水单位或者个人应当缴纳水资源费。水资源费由取水审批机关负责征收；

其中，流域管理机构审批的，水资源费由取水口所在地省、自治区、直辖市人民政府水行政主管部门代为征收。因此，水资源费是应该向供水企业收取，而非属于供水企业的代征项目。笔者认为，水资源费的缴纳义务人为供水企业，并非用水单位和个人，应当列入水价成本，统一纳入基本水价，虽然多数地区将水资源费作为价外收费，但是用水单位和个人缴纳的“水资源费”应当属于适格的基础资产范畴。

七、原始权益人的持续经营能力

根据《基础设施挂牌指南》第十八条，特定原始权益人应当具备持续经营能力，管理人应当在专项计划文件中测算专项计划存续期间特定原始权益人经营现金流入扣除向专项计划归集的现金流后对经营成本、税费的覆盖情况，并分析其对相关资产的控制程度和持续运营能力。

若覆盖存在缺口或相关资产控制、运营能力存在潜在不利影响，管理人应当设置合理的运营保障措施，并在计划说明书中进行充分的风险揭示。

根据证监会《资产证券化业务问答（二）》第二条，专项计划存续期间内，特定原始权益人经营现金流入扣除向专项计划归集的基础资产现金流后应当能够覆盖维持基础资产运营必要的成本、税费等支出。原始权益人及资产服务机构资信状况良好，且专项计划设置担保、差额支付等有效增信措施的，可免于前述成本、税费等支出覆盖要求。

同样，深圳证券交易所《资产证券化业务问答》第5.7条，对于供水、供暖、供热、物业合同、门票等现金流依赖于原始权益人持续经营的项目，原始权益人将基础资产出售后，应当在计划存续期间维持正常的生产经营活动或者提供合理的支持，为基础资产产生预期现金流提供必要的保障。

第5.21条提示，鉴于公用事业类企业需要持续不断提供服务才能保证一定程度上稳定的现金流，所以需要关注在将相关现金流受让给专项计划后，原始权益人是否能够支付相应的运营成本。

基础设施因为涉及民生，利润空间有限，而该类项目的基础资产属于未来合同债权，按期偿付专项计划的本息严重依赖原始权益人的持续经营能力。如果原始权益人无法持续经营，相应的收入自然无法保障，影响到证券本息的按时偿付。原始权益人将产生未来现金流的基础资产转让后，经营成本如何覆盖更是需要重点考虑的问题。

第一种操作是只将部分收入纳入专项计划，未纳入专项计划的收入可以用来覆盖一部分成本。以“开源-北京自来水供水收费收益权2018年第一期资产支持专项计划”为例，基础资产系指原始权益人在专项计划设立日转让给管理人的、因进行自来水供水业务而享有的特定期间内的供水收费收益权。

特定期间系指2019年的7月1日（含）至7月31日（含）、2020年、2021年、2022年的7月1日（含）至8月31日（含）、2023年、2024年的7月1日（含）至7月31日（含）的期间。但如果特定期间内某一日出现水费收款账户归集的基础资产回收款达到或超出该特定期间必备金额（等于每个特定期间结束后的下个兑付日应付当期资产支持证券本金和预期收益之和的1.30 倍（包括专项计划费用））的情形，则该特定期间于该日提前结束。原始权益人持续经营能力测算如下：

但是上述操作一般会降低融资规模，所以操作中，出于扩大融资规模的考量，往往采用第二种操作模式，即全部收入纳入专项计划，运营成本由母公司或其他实力较强的关联公司提供运营支持。此外，基础设施类企业通常还会获得一部分的政府补贴。通过上述操作使原始权益人收回的现金流能够覆盖相应的运营成本。

以“平安乌鲁木齐经开建投供热合同债权资产支持专项计划”为例，基础资产转让后维持供热企业日常运营所需资金测算如下：

单位：年、万元、万平方米

企业日常运营资金的保障措施包括：①原始权益人承诺将专项计划募集资金7亿元中1.8亿元用于保障供热业务于专项计划成立当年的运营。

②设置燃料专项账户，原始权益人在专项计划存续期间，将每年分配的次级收益直接划付到燃料专项账户，用以维持企业的日常运营；如燃料专项账户资金不足2.1亿元，原始权益人应自当日起三个工作日内向燃料专项账户进行资金补足，使燃料专项计划账户资金达到2.1亿元。

③维泰热力与骑马山热力承诺将每年获得的政府补贴优先用于燃料采购及供热运营。

④原始权益人承诺为维泰热力与骑马山热力维持正常的生产经营活动提供全力支持，为维泰热力与骑马山热力的特定热用户供热合同债权产生预期现金流提供必要的保障。

八、次级收益分配

收益分配核心是次级收益的分配方式，在每一个兑付日支付完专项计划各项税费和优先级证券预期收益和本金后，剩余资金有三种处理方式：

一是，当期剩余资金不做分配，全部留存在专项计划账户中，待专项计划结束时分配给次级。

该模式充分发挥了次级的增信作用，但是由于每期现金流覆盖倍数较高，若不进行次级分配，将导致专项计划账户内大量的资金沉淀，提高融资人的隐性成本，故采用该种分配模式的案例少见。

二是，当期剩余资金全部分配给次级，不留存。

以“平安乌鲁木齐经开建投供热合同债权资产支持专项计划”为例，每一个兑付日，在完成优先级资产支持证券当期应付的本金及收益的兑付后，若专项计划账户中仍有剩余资金，则将划付给次级资产支持证券。在各级优先级资产支持证券全部兑付完毕后，次级资产支持证券获得剩余收益。

该模式虽然可以消除资金沉淀的问题，但同时也降低了次级的增信效果。

三是，留存剩余资金的一部分，其余资金分配给次级。

这种模式兼顾了次级增信效果和减少资金沉淀两方面因素。以“首创-华通热力居民供暖收费收益权资产支持专项计划”为例，专项计划分配完毕上述第（1）至（5）项后，将专项计划账户剩余资金超过300万元的部分（如有）分配给次级资产支持证券持有人。