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报告来袭!一文带你读懂“扛起大旗”的大宗供应链!

作者:沈晓峰、袁钉来源:华泰交运沈晓峰团队

2020-05-31

『报告摘要』

科技赋能,轻重相宜

        2013年至今,大宗供应链板块呈现高贝塔特征。重资产模式平衡了风险,但息差与杠杆率天花板抑制了ROE与估值。

       我们认为科技赋能将推升周转率与ROE水平,带来PB=>DDM=>DCF估值修复;考虑即期流动性水平,我们看好大宗供应链板块,个股标的首选厦门象屿和建发股份。

生产供应链的演绎

       供应链是一个学术概念,即“产业链上下游的需求链状网”。我们认为国内大宗供应链四个发展阶段的驱动力依次是:“计划”、“市场”、“融资”和“科技”。广义角度,供应链上下游商流/物流/资金/信息相关业态均可纳入供应链服务范畴。

       海外市场信用环境成熟,融资并非供应链服务的关键驱动力。狭义角度,A股供应链企业从事的是物流和贸易的中间业态,资产负债驱动特征显著。

供应链2.0:融资驱动,风控闭环

       随着宏观下行及竞争加剧,贸易和物流的间隔带衍生出供应链服务。非完备信用环境下,供应链服务的融资效率优于直接融资和银行贷款。市场竞争与操作风险并存,意味着企业需要兼顾激励与制衡,表现为“大平台小团队”的行业线架构。

       重资产模式平衡了风险,但息差与杠杆率天花板抑制了ROE与估值。基于较低的渗透率与优秀的企业竞争力,我们的中性预期是:龙头企业业务量五年翻倍(2020-2024)。

供应链3.0:科技赋能,周转提速

       区块链技术具备“去中心化”、“开放”、“安全”和“自治”四大特征。这将显著提升供应链信用等级,并低成本实现信用的转移与拆分。

       技术进步使得风险可控的前提下,剥离资金流成为可能,并最终实现轻资产服务。“大平台小团队”行业线也将被重构为“大平台多功能”业务线。资产出表推升周转率与ROE(普洛斯物流基金模式可供借鉴),自由现金流与分红额改善推动板块估值修复。

行业展望:两重修复,从alpha到beta

       我们构建了大宗供应链指数,板块2013年至今呈现高贝塔特征。现金流与分红额改善推动PB=>DDM第一阶段估值修复;资产出表推升ROE,低渗透率下的再投资能力推动DDM=>DCF第二阶段估值修复。

       考虑当下板块估值与市场流动性,我们看好大宗供应链板块,个股标的首选厦门象屿和建发股份。 风险提示:大宗品价格大幅下降、多元化管理风险、业务操作风险。


『正文目录』

       一、生产供应链的演绎

       学术概念与商业模式驱动力:计划=>市场=>资金=>科技

       二、供应链2.0:融资驱动,风控闭环商业模式:

       形式价差,综合服务融资结构:信用传导,风控闭环龙头企业:加速渗透,强者恒强

       三、供应链3.0:科技赋能,周转提速海外经验:

       信用成熟,服务增值科技赋能:链路重构,信用增级分部重构:资产剥离,周转提速

       四、行业展望:

       两重修复,从alpha到beta指数回顾:PB-ROE模型估值修复:PB=>DDM=>DCF风险提示  

 一、生产供应链的演绎

       供应链是一个学术概念,即“产业链上下游的需求链状网”。我们认为国内大宗供应链四个发展阶段的驱动力依次是:“计划”、“市场”、“融资”和“科技”。

       广义角度,供应链上下游商流/物流/资金/信息相关业态均可纳入供应链服务范畴。

       海外市场信用环境成熟,融资并非供应链服务的关键驱动力。狭义角度,A股供应链企业从事的是物流和贸易的中间业态,资产负债驱动特征显著。

       1、学术概念与商业模式

       根据《物流术语:2007》,供应链是指“生产及流通过程中,为了将产品或服务交付给最终用户,由上游与下游企业共同建立的需求链状网”。

       又可进一步拆分为“商流”、“物流/服务流”、“资金流”和“信息流”。供应链管理则是指“对供应链涉及的全部活动进行计划、组织、协调与控制”。

       广义角度,供应链制造/装配/分销/零售等环节与商流/物流/资金流/信息流叠加形成的商业模式,均可纳入供应链服务范畴。

       狭义角度,供应链服务是一种介于贸易和物流的中间业务,资产负债驱动特征显著(详细讨论见本文下一章)。
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       2、驱动力:计划=>市场=>资金=>科技

       我们将中国生产供应链划分为:

       1)计划经济流通体系;

       2)物流和贸易专业分工;

       3)融资型供应链服务,

       4)轻资产供应链综合服务。

       上述四个发展阶段,供应链核心驱动力依次是“计划”、“市场”、“融资”和“科技”。

       (1)供应链0.0:计划驱动,集中统一。

       改革开放前,我国实行高度集中的商品流通体系。国营商业、供销社、物资和对外贸易四大系统分别负责工业日用品/城市消费品、农副产品/农村消费品、生产资料和进出口业务。

       通过层层分配和调拨完成商品流通,并执行三固定政策(固定购销区划、固定供应对象、固定作价倒扣率)。

       (2)供应链1.0:市场驱动,物贸分工。

       改革开放后,国内经济和国际贸易高速发展,卖方市场和信息不对称意味着丰厚的贸易利润(自营价差+代理佣金)。

       随着商流半径的扩大,贸易商开始向第三方外包物流业务,并愿意支付较高的物流费用。

       第三方物流(个体司机/合同物流/快递快运)蓬勃发展,在提高物流效率的同时促进商流繁荣。

       (3)供应链2.0:融资驱动,综合服务。

       随着宏观经济下行及市场竞争加剧(信息透明),贸易商纷纷向垫资型的形式价差转型,物流商也需要承担账期甚至垫资,由此衍生出资产负债型供应链服务。

       非完备信用环境下,“买断”闭环风控较“代理”开放风控更为有效。重资产模式平衡了风险,但息差与杠杆率天花板抑制了ROE与估值。

       4)供应链3.0:科技驱动,效率优先。

       区块链技术具备“去中心化”、“开放”、“安全”和“自治”四大特征。这将显著提升供应链信用,并低成本实现信用的转移与拆分。技术进步使得风险可控的前提下,剥离资金流成为可能,并最终实现轻资产服务。

       资产出表提升周转率与ROE(普洛斯物流基金模式可供借鉴),自由现金流与分红额的持续改善进一步推动PB=>DDM=>DCF估值修复。

二、供应链2.0:融资驱动,风控闭环

       随着宏观下行及竞争加剧,贸易和物流的间隔带衍生出资产负债型供应链服务。非完备信用环境下,供应链服务的融资效率优于直接融资和银行贷款。

       市场竞争与操作风险并存,意味着企业需要兼顾激励与制衡,表现为“大平台小团队”的行业线架构。

       重资产模式平衡了风险,但息差与杠杆率天花板抑制了ROE与估值。基于较低的渗透率与优秀的企业竞争力,我们的中性预期是:龙头企业业务量五年翻倍(2020-2024)。

        1、商业模式:形式价差,综合服务

       激烈的市场竞争倒逼企业降本,供应链整体外包由此产生。供应链服务商整合各方需求,为客户提供代理执行、仓储物流、融资授信、资讯研究等综合服务,提升供应链效率。

       狭义角度,A股供应链企业从事的是物流和贸易的中间业态(供应链企业大都从贸易商或物流商转型)。

       三者的核心差异在于货权特征:

       1)物流不完成货权转移;

       2)贸易完成货权转移;

       3)供应链服务为货权形式转移(垫资)。
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        在信用体系成熟的海外市场,供应链企业专注于增值服务(如加工、物流等);而中国供应链企业融资特征显著。

       以钢材业务为例:由于钢厂需要预付全款,而中小钢贸商难以直接从银行融资,供应链企业则以“买断+转售”的方式提供间接融资。

       按照供应链企业约3%的毛利率以及1.5%月息估算(周转天数30-45天),资金收益贡献约50%的毛利。

我们仍然以钢材业务为例,具体业务流程如下:

       (1)采购:供应链企业与大型钢厂建立长期合作关系,签订全年采购协议并支付年度协议定金,加强对上游的控货能力,同时提高物流效率。

       (2)销售:供应链企业与客户签订年度购销协议,并收取年度保证金.

       按月根据客户需求收取15%-20%保证金后向钢厂订货,预付全款并锁定价格和货量;钢材到货后,客户根据需求在规定时间内付款提货,结算价格为出厂价+服务费。
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       2、融资结构:信用传导,风控闭环

       大宗供应链综合服务是一种间接融资机制,通过银行=>供应链企业=>钢贸商完成信用传导。

       在非完备信用环境下,供应链服务的融资效率优于直接融资和银行贷款,表现为丰富的风控手段。除保证金外,供应链企业要求货物储存在指定仓库,还可利用期货市场进行套保。

       当下游客户信用违约时(通常是大宗品价格下跌),货权控制和快速变现尤为关键;前者依赖于物流节点控货能力,后者则依赖于规模化和产业一体化服务能力。
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       3、龙头企业:加速渗透,强者恒强

       根据《矿产资源需求理论与模型预测》(中国地质科学院:2010),能源和资源消费强度在时间尺度和发展程度上均呈现“倒U”形。

       以粗钢为例,发达国家人均粗钢消费量的峰值集中于人均GDP 10000-12000万美金,对应能源消费的转折点和工业结构比例的最大值点。

       此后,人均粗钢消费会有所回落,但我们并未观察到断崖式下跌。

       我们认为中国人均粗钢(乃至大宗消费)符合类似规律,但“倒U”曲线的右侧将较为平缓。对比海外巨头,中国大宗供应链龙头企业收入体量还有较

       大差距(部分原因是货种差异,国内大宗供应链企业较少参与原油业务)。
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       我们将大宗供应链行业参与者划分为央企、地方国企和民营企业三类,分别根据融资成本、资源禀赋、服务能力和风险控制给予评级,市场化的地方国企优势显著。

       国内大宗供应链业务体量大且盈利能力强的建发股份、厦门象屿、厦门国贸和物产中大均为市场化程度较高的地方国企(物产中大为浙江省属国企,其它为厦门市属国企)。

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       2019年,中国工业品物流总额为269.6万亿,四家龙头企业合计供应链收入仅约1.1万亿元。

       基于较低的渗透率与优秀的企业竞争力,我们的中性预期是:龙头企业业务量五年翻倍(2020-2024)。
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三、供应链3.0:科技赋能,周转提速

       区块链技术具备“去中心化”、“开放”、“安全”和“自治”四大特征。这将显著提升供应链信用,并低成本实现信用的转移与拆分。

       技术进步使得风险可控的前提下,剥离资金流成为可能,并最终实现轻资产服务。“大平台小团队”行业线也将被重构为“大平台多功能”业务线。

       资产出表提升周转率与ROE(普洛斯物流基金模式可供借鉴),自由现金流与分红额的持续改善进一步带来PB=>DDM=>DCF估值修复。

       1、海外经验:信用成熟,服务增值

       (1)美国:大客户直销+买断经销

       美国钢材供应链中,钢铁企业直销和社会化经销并存。美钢联等大型钢铁企业在核心城市设立销售中心,将50%-70%的钢材直销大客户(如汽车厂)。

       同时直接或委托第三方物流送货;对于需求零散及需要再加工的客户,则通过钢材服务中心(流通商)、钢材零售店完成销售。

       美国大约有1万家钢铁等金属供应链企业,仅北美金属服务中心协会的350余家会员就拥有1250余个钢材服务中心,为30万用户提供加工服务。考虑美国部分钢铁资源需要进口,经销商实际控制50%-60%的钢铁资源。(注:中国钢铁工业协会基于2007年数据测算值) 美国钢材经销商以买断式经销为主,但大部分集钢材销售与钢材加工于一身(纯粹“买卖”,即价格投机型经销商很少),通过钢材加工与延伸服务增值。

       中小型客户也愿意到钢材经销商处购货:1)品种齐全;2)交货及时;3)加工能力强;4)小批量到钢厂定货价格更高。

       和中国钢贸商需要预付全款不同,美国经销商在钢铁企业发货后结清货款,优质客户(包括经销商与钢材用户)还可获得1-2月账期。同时,美国信用环境较为成熟,经销商较容易从银行获取贷款。
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       (2)日本:综合商社+代理分销

       日本钢材供应链体系主要包括:60余家一级批发商(综合/专营商社),5000余家专营店和500余家加工中心。

       五大钢铁集团占日本钢材产量的75%-80%,但只与一级批发商(销量占比80%-90%)和大客户发生业务关系。

       一级批发商通过专营店延伸网络,满足用户小批量、多批次、多品种、多规格、快速的交付需求。

       日本钢铁企业遵循专业化和规模化原则,不承担钢材剪切/下料等加工业务。

       日本主要大城市均设置钢材加工企业集群,统一释放钢铁企业与下游客户库存,并提供物流及信息服务。

       (注:数据为2019年估计值)日本国内信誉文化构成了隐含契约,大大降低了市场的交易成本。

       综合商社依托企业集团及关联银行获得充裕的资金,实现渠道的信用担保。钢铁企业与终端用户锁定交易价格,商社的佣金收入是固定的,不承担价格风险。

       对零售钢材,日本钢铁企业对一级批发商的折扣额度是公开,各级批发商的加价额度也是公开的。

       商社还统一协调不同厂家、不同运距钢铁价格,保证渠道成员利益分配。对于供应链中的投机行为,钢铁企业和综合商社则采取以下手段:

       1)明确各环节的代理费用及加价空间,如商社销给用户未加工钢材加价3%,加工费则为12%;

       2)构建稳定的渠道关系;

       3)行业规范与行业道德。
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       2、科技赋能:链路重构,信用增级

       区块链技术是由多方共同记录和维护的一个分布式数据库,该数据库通过哈希索引形成一种链状结构,其中数据的记录和维护通过密码学技术来保护其完整性,使得任何一方难以篡改、抵赖、造假。

       区块链技术具备四大特点:

       1)去中心化:分布式核算和储存,共享交易账本,共同维护;

       2)开放性:数据对所有节点开放,可随时下载提取;

       3)信息不可伪造和篡改:设置共识协议和规范,在验证和可信条件下进行交易,信息永久存储;

       4)自治性:交易条件和状态内嵌,不需要人为干预。
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       供应链金融是指金融机构基于供应链分析,通过引入核心企业、第三方企业(如物流公司)等风控变量,对供应链节点提供封闭的融资服务。

       区块链高度适宜供应链金融场景,在数据安全的前提下实现线下业务链上操作,提高执行效率、降低执行成本:

       1)链上电子仓单规避了纸质仓单造假风险,“IoT+区块链+仓单质押”可大幅提高效率;

       2)链上应收账款凭证可高效实现“拆分、流转、融资”,是目前区块链供应链金融的主要落地应用。
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       3、分部重构:资产剥离,周转提速

       当下,中国大宗供应链行业发展的核心驱动力是融资。非完备信用环境下,企业需要以买断闭环的方式间接提供融资服务,组织架构表现为若干行业线,财务报表则呈现资产负债驱动特征。

       通过区块链等技术应用,剥离资金流并最终实现轻资产服务成为可能。

       从企业内部运营角度,传统“行业线”架构也将被重构为“服务线”架构。
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       我们仍然以钢材供应链服务为例,轻资产供应链服务更类似银行主导的仓单质押业务,差异在于:

       1)供应链企业取代银行成为主导方;

       2)供应链企业仍然可以提供综合服务。相较于重资产供应链业务,轻资产供应链业务实现资产出表(资金流穿透至银行和金融市场)。

       供应链服务可以拆分为商流(代理执行)+物流(仓储运输)+资金流(融资授信)+信息流(资讯研究)若干分部;客户既可选择多种服务,也可选择单一服务。

       企业财务报表也将被大幅简化为分部轻资产服务报表。
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       如前文所述,重资产模式下企业毛利主要源于资金流(占比约50%),ROE主要取决于息差和杠杆率。

       当前(1Q20),大宗供应链企业杠杆率普遍较高(资产负债率约70%),利差和资产周转率抑制了ROE水平(约10%)。

       轻资产模式下,企业毛利源于多样化服务收入,ROE取决于服务净利率、杠杆率和资产周转率;资产出表加快周转,企业的盈利能力(ROE)和估值(PB)均有望提升。我们认为普洛斯物流基金模式可供借鉴。
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四、行业展望:两重修复,从alpha到beta

       我们构建了大宗供应链指数,板块2013年至今呈现高贝塔特征。现金流与分红额改善推动PB=>DDM第一阶段估值修复;资产出表推升ROE,低渗透率下的再投资能力推动DDM=>DCF第二阶段估值修复。

       考虑当下板块估值与市场流动性,我们看好大宗供应链板块,个股标的首选厦门象屿和建发股份。

        1、指数回顾:PB-ROE模型

       我们以A股最具代表性的四家大宗供应链企业:建发股份、物产中大、厦门象屿、厦门国贸等额配置构建了大宗供应链指数。

       将Wind全A指数作为市场组合收益,观测2013年至的周度收益(序列区间:2013/01/04-2020/05/08),我们发现大宗供应链指数整体呈现beta股票特征(beta=1.09),阿尔法不显著。
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       从PB-ROE模型的角度:

       1)大宗供应链企业的ROE约为10%(建发股份供应链业务也大致相当),这是一个较为平凡的ROE水平;

       2)大宗供应链在13-15年经历了估值快速提升,15-20年持续下修,PB(MRQ)略低于13-14年熊市底部(个股存在差异)。
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       2、估值修复:PB=>DDM=>DCF

       基于大宗供应链行业资产负债表驱动特征,盈利和现金流波动剧烈,市场给予很低的PB估值(接近商业银行)。

       过去五年(15-19),我们观察到大宗供应链龙头企业经营性现金流持续改善,更高的分红比率成为可能,我们可以期待PB=>DDM第一阶段估值修复。

       资产出表推升ROE,低渗透率下的再投资能力推动DDM=>DCF第二阶段估值修复。从长期看,轻资产大宗供应链行业估值有望接近2B物流业务的水平。
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       从大宗周期看,由于国内供给侧改革的推动,工业品即期价格和13-14年大致相当,但明显优于15-16年熊市底部;农产品由于玉米临储取消等因素,基本处于15-16年底部区间。

       另一方面,市场整体流动性非常充裕,1年期国债收益率创2013年以来新低。从机构持仓看,沪港通持仓已经和境内公募机构持仓接近,海外投资者有望成为估值修复动力。

       从长期看,资产出表提升ROE,现金流和分红额改善推动PB=>DDM=>DCF估值修复;考虑当下板块估值与市场流动性,我们看好大宗供应链板块,个股标的首选厦门象屿和建发股份。
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       3、风险提示

       (1)大宗品价格大幅下降:龙头企业通过商业模式转型和风险管控,尽力控制大宗价格敞口。但若宏观经济持续下挫,进而导致大宗价格明显下跌,企业盈利将承压。

       (2)多元化管理风险:大宗供应链涉及产业链上下游,业务内容综合。行业内部较为普遍的是“大平台小团队”的行业线架构,带来多元化管理风险。

       (3)供应链业务操作风险:2018年以来,供应链行业风险事件频繁。

龙头企业已建立了严格的内控制度,风险管理经验丰富;但若供应链业务(尤其是衍生业务)操作风险暴露,投资者仍可能面临较大损失。

 

 

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