今年以来，随着新冠疫情在全球范围蔓延，各主要国家纷纷颁布社会隔离措施。受此影响，全球对原油等大宗商品需求出现断崖式下滑，再加上沙特和俄罗斯市场份额之争，导致国际油价一泻千里，布伦特油价从年初的60多美元下探至15美元左右，WTI更是跌至史无前例的-37美元左右。市场黑天鹅事件频出：继新加坡能源贸易商Agritrade于年初曝出信贷违约后，亚太燃料油巨头——兴隆贸易于4月中旬轰然倒下，Zenrock等油品贸易商亦出现授信风险。银行累计风险敞口接近60亿美元，卷入其中的不乏汇丰、ABN AMRO、SocGen等国际大宗商品业务专业银行。一时间，国内外银行对大宗商品谈虎色变，对大宗商品贸易融资更是唯恐避之不及。那么，大宗商品贸易融资真的是高风险业务吗？银行在日常经营中，该如何看待此类业务？本文拟从实务角度出发，尝试对大宗商品贸易融资的特点、业务模式及其具有的主要风险进行分析，进而提出推进业务稳健发展的相关建议。

大宗商品贸易融资，顾名思义，是银行及相关金融机构针对客户开展大宗商品贸易所提供的各类贸易结算及融资类服务。从服务对象出发，大宗商品贸易融资可分为针对贸易商客户的短期交易型融资（Transactional Finance），如信用证/备用信用证、保函、进口押汇、存货融资、资产池融资等，以及针对生产商/加工商客户的结构性融资（Structured Finance），如出口前融资、预付款融资、加工费融资等。结合当前市场热点，本文将主要对银行以贸易商为主体而提供的交易型融资进行介绍。

由于大宗商品属于社会经济活动的初级产品，具有价值公允、流通性强、贸易模式特殊等特点，因而以其为载体的国际大宗商品贸易融资亦具有以下显著不同于普通贸易融资的特点：一是交易金额巨大。银行单笔业务金额动辄千万美元，如按现有油价水平，一船原油价值一般在4000万美元左右。二是与基础贸易相匹配。通常银行一笔业务支持客户采购/销售一船货物，融资通过销售回款进行偿还，具有一笔一清的特点。三是业务期限短。由于基础交易商品市场流通性好，变现能力强，银行平均业务期限在30天左右。四是授信非承诺。银行提供的授信大多为非承诺性质（Uncommitted），可以根据内外部情况拒绝客户业务申请。

总体而言，大宗商品贸易融资由于风险回报高、客户粘性强、资产质量好，一直备受国际性银行，尤其是欧资银行青睐。从过往实践看，国际性银行的上述业务模式总体而言都成功经受了市场的考验。但2014年的“青岛港”事件，今年以来陆续发生的风险事件，则在很大程度上揭示了大宗商品贸易融资绝不是低风险银行业务，国际银行业长期以来的业务模式，也并非完全无懈可击，需要银行对此项业务的主要风险进行重新审视：

大宗商品客户群体的信用风险水平往往与行业周期存在较大的正相关性。根据传统经验，行业处于下行周期时，下游需求不足，一些对销售收入萎缩缺乏有效缓释手段，且自身经营成本高、流动性不充裕、债务负担重的企业，特别是上游生产型企业，更容易陷入信用危机。但近年来，大宗商品行业诸多贸易商黑天鹅事件的出现则表明，在市场发生剧烈波动时，特定群体贸易商或会以欺诈而触发信用风险。相关案例包括：“青岛港”事件中“德正系”重复开仓单骗取融资；Agritrade被控就其财务状况做虚假陈述；兴隆贸易被曝隐瞒8亿美元衍生品交易损失，并违规出售授信抵押品库存；Zenrock涉嫌就同一存货进行重复质押。相比普通信用风险事件，客户欺诈，尤其是大客户欺诈，由于操作隐匿性强，其导致的信用风险多具突发性，短期内难以评估真正影响和实际损失，银行不得不针对局部市场采取收缩策略。这反过来又容易引起“多米诺骨牌”效应，给行业带来更为深远而持久的负面影响。

从银行角度看，在特定资产担保授信中，银行授信核定是基于客户特定资产担保价值，因而如果商品市场价格发生剧烈波动，可能会导致担保物价值不足以覆盖融资本息，导致银行授信出现信用敞口；同时，客户也有可能因陷入经营困难，难以行使跌价补偿，触发贷款合同中的授信违约条款。

从客户角度看，对于稳健经营，不承担绝对价格风险的贸易商而言，市场价格波动通常不会造成负面影响，反倒可能成为其提升盈利水平的有利时机。如一季度原油现货价格大跌，巨大远期价格升水使得一些贸易商录得历史性交易利润。不过，对贸易商而言，相比价格波动，真正可怕的是需求下滑导致的市场交易量萎缩。如今年以来，由于航空、运输等行业受疫情影响陷入停滞，导致航空燃油、燃料油等成品油的有效需求大幅萎缩，市场交易基本停滞，从而给主要经营此类商品的贸易商带来了沉重打击。

不同于传统意义上的操作风险，这里提及的操作风险更多是指银行出于对客户的信赖，或基于市场惯例，为提升客户体验，在一些产品结构、业务环节和操作流程上放松了管控，从而给有不良动机的客户提供了可乘之机，使其欺诈行为得逞，银行授信出现风险。

一般而言，客户资质越好，或与银行关系越紧密，银行在业务流程上给予客户的便利就越多，管控手段相应放松。在市场行情好的时候，企业经营良好，重视自身信用，银行这种做法无可厚非；但当市场出现极端行情，企业经营面临困难时，对于一些控制人话语权过大，内部制衡缺失的企业，其如果被最后一搏的“赌徒”心态所把控，经营开始“铤而走险”，商业信用、契约精神也就荡然无存了。

以上我们主要是以银行的角度来处理大宗商品贸易融资，也是相对传统的模式，下边我们以大宗商品交易本身的主休的角度，关注大宗商品交易过程，从交易的视角来解读大宗商品贸易融。

对贸易公司来说，金融机构是极为重要的利益相关者。贸易公司是重要的短期借款人；它们依靠大量且源源不断的资金支撑业务的持续与发展。

贸易商的活动需要大量的资本资源。它们在全球范围内寻求货源、存储、混合并交付大宗商品。贸易商可能投资于码头、物流和基础设施构架以便改善交易的运作效率。

贸易商需要能帮助其在任何市场环境下有效经营的融资模式。大型贸易公司，如托克，通常会多样化融资的来源与结构，并在不同的地区筹集一系列还款进度的资金。

贸易商依靠短期担保借款机制支持其大宗商品订购活动。大宗商品贸易商是与具体大宗商品交易相关的传统贸易融资的高频使用者。

银行以信用证形式，向卖方提供短期借贷融资，其中以大宗商品作为担保。这些工具有一定意义的自偿性，因为相关大宗商品的出售所得会立即用于偿还借款。

债务的偿还来自于贸易本身，因此并不依赖于贸易公司作为中间商或者最终买家的信誉度和现金流。银行提供交易融资是在确保出现任何违约的情况下，它们能够使用相关抵押商品获得偿还。

贷款的规模被标记为市价至少每周与相关大宗商品的价值一致。银行代表买方向卖方提供信用证（LC）以便促成交易。该文件是银行支持的保函，只要满足一定的交付条件，卖方会收到全额付款。

卖方应得到保证，即如果买方不能够为购买付款，银行应付清欠款。在一些新兴市场，按照法律规定要求卖方查询买方的信用证以便登记销售，这样使得交易更加透明化。

可兑现且可进行支付的信用证（LC）所满足的条件之一便是提单展示。提单是一份正式的文件，其中赋予了对向持有人转移的货物的所有权的凭证。其作为一个收据表明货已装船并交付给买方。

1. 双边贸易融资

第一步贸易商或贸易商银行通过卖方银行向卖方开立信用证。该事件的具体顺序是卖方将货物装船。当这些由承运人检查后，卖方收到一份提单，然后他将该提单出示给相应银行获得付款。所以卖方并不依赖贸易商的信用支付，而是依赖于自身银行的信誉度，而这反过来也依靠贸易商银行的信用情况。

第二步发给贸易商一份提单副本，给予其相关货物的所有权。

第三步买方向贸易商出具信用证。这使得贸易商放心，即买方能够且愿意支付。贸易商向买家银行出示提单并获得付款。

该系统运作良好，且满足了卖方。因为只要出示提单他便可得到付款，而无需依赖任何贸易公司或进口商的信誉度。这也允许大宗商品贸易公司在其资产负债表上持有比一般公司多得多的银行债务，因为该交易融资债务依赖于另一个合约对手方。但是这种针对个体货物利用信用证和提单进行双边融资的安排非常耗费人力。所以贸易公司运用其他技术为大宗商品贸易筹资。

2. 集合抵押

在进行一定规模的常规交易的地区，一些公司，包括托克已经建立了一个贸易融资银团。每隔一段时间，贸易公司便向一家或几家银行提供所有其库存和应收款项的概要，并据此协商信用额度。

托克（Trafigura）在墨西哥已经与一些银行建立这样的关系，它在那里购买并存储了大量铜、铅和锌精矿，在世界其他地区也有类似的借贷基地。

3. 回购协议

回购协议涉及贸易公司将大宗商品卖给一家银行并同时协定一周后买回。该运作通常涉及伦敦金属交易所的等级金属，会重复数周，因为银行认为拥有此类物质而非对其融资更具吸引力（就资本回报率而言）。这是因为银行对资产所有权的监管资本要求比借贷活动低。

4. 银团预付款协议

一旦贸易公司成功商定预付款协议，它们会转向批发市场并以此协议作为保障与一组跨国银行商议一个银团贷款协议。2008年金融危机后全球出现普遍紧缩。许多银行已经不再直接贷款给新兴市场国家，但是银行仍愿意以大宗商品贸易公司作为中介间接给它们放贷。

自全球金融危机爆发以来，监管机构已经对与衍生品相关的信用风险变得更警觉。它们已经引入更严格的资本要求以防御由于衍生品交易导致的系统性崩溃。这已经增加了场外交易（OTC）衍生品的成本。此做法推动了有利于在受监管的交易所交易的全球趋势。

因此，对冲，乃至运费衍生品，越来越多的在清算市场进行。在这种市场进行的每笔交易的对手方之间都存在一个清算机构。这就保证了即使一方违约，交易仍可继续进行。通过在大型电子交易所被大量交易的期货合约进行对冲是一种高效率、低风险管理净价风险的方式，但这也有代价。

清算机构需要确保它们有足够的抵押品保护自身免受违约损害。它们要求任何有敞口头寸的交易商提供保证金，当发生违约时，则要没收保证金。

贸易商被要求在开始交易时递交初始保证金。在每个交易时段结束时，所有头寸都要按市场价格调整并且当日交易的损益在对手方之间转移。那些亏损的头寸需要在下个交易时段开始前放置额外资本，被称为变动保证金，以避免自动违约。大宗商品交易公司必须维持变动保证金以免它们的账户被封，从而导致其现货交易不能对冲。在动荡的市场条件下，这些变动金额可达到数百万美元。

既然这些是对冲损益，它们最终都被与其相关的实物贸易的收支所抵消。然而，实物贸易和金融头寸的现金流会存在时间错配，因此需要为其融资。讽刺的是，该错配在标的实物资产价值升高时最为严重。

例如，如果一个贸易商购买了石油货物，此时油价上涨，那么货物值也在上涨，但是直至航运结束时，该附加值才会实现。贸易商已经利用期货市场以固定价格出售石油来对冲其头寸。当油价上涨时，该期货头寸会导致每日损失。每天期货头寸遭受损失时，贸易公司必须补充变动保证金。

为了满足这些突然的流动性需求，贸易公司维持大量的来自银行的信用额度。许多最大的贸易商商定短期银团贷款工具以满足该需求。

尤为重要的是，这些信贷工具包含相当净空。最大的潜在对冲成本会发生在波动性最大的时候。为了维持他们融资后盾的信心，贸易商必须能够在任何市场情况下顺利经营。

交易性贸易融资为大宗商品贸易商每日赖以为生的在全球范围内购买、运输和出售商品的业务提供了金融燃料。但这些都是短期借贷，银行并没有持续的义务继续提供贷款。

贸易商属于资本密集型经营；贸易商必须确保自身能够长期获得资金。贸易商需要灵活处理突然的资金紧缩，使其能够在困难的市场环境下开展业务。贸易商也想要金融净空这样通过所谓的，购买或建设一个新的港口设施来拓展其物流基地。

对于那些已经公开上市或准备上市的大宗商品贸易公司来说，可以股权形式获得长期融资。

但是绝大部分大型商贸公司更愿意保持私有的合伙制形式。因此，贸易商必须考虑以其他方式来吸引长期金融支持。

一些贸易公司已经成立特殊目的工具（SPV）依靠贸易应收账款发行长期债券。机构投资者购买这些资产支持证券。从一定意义上讲，这是资本市场运作和贸易融资的一个混合产品。其工作原理如下。当一家贸易公司卖出货物时，它得到一张承诺，在假设30-60天内支付货款的发票。相比等待那么长时间的付款，贸易公司立即将发票出售给其证券化工具。特殊目的公司使用其债权工具所筹得的资金购买这些应收账款。反过来，这些应收账款支持了给予贸易公司长期贷款的循环债券工具。该机制缩短了贸易公司的流动性周期，使其能够进行更多交易。

一些贸易公司在企业银团贷款市场和资本市场已经非常活跃，并且已经发行了长达五年期的债券。但是，在债券市场招徕投资者的代价是私人大宗商品贸易公司财务状况更加透明化的监管要求。托克在2013年里程碑式的发行了永续债券，该债券没有明确还款日期并在一般公认会计准则下被划分为权益。公司在承诺一年公布两次财务报表的情况才被允许发行此类债券。

在当今竞争加剧格局下，套利主导的交易利润率有所下降。大宗商品贸易公司愈发依赖于可以降低交付总体交付成本、减少存储成本、强化分销渠道或者提供生产源头的优先接入的战略性资产。

控制此类资产赋予贸易公司极其宝贵的竞争优势。例如托克（Trafigura），已经投资超过10亿美元改善哥伦比亚的交通基础设施。其已经在该国的主河道建立一个新码头，并开发出一套河流运输系统。由于改善物流，它能够比其竞争者更经济地运输货物。意料之中，该竞争优势地位会带来该国国际贸易中更大的份额，这远比庞大的初始投资更有价值。

控制并非必须意味着所有权。托克（Trafigura）有一个购买不良资产、发展资产然后在不放弃控制的情况下出让资产的履历。例如，在2011年，托克收购了位于德克萨斯州科珀斯克里斯蒂的石油港口综合体系，仅因为油页岩生产正在兴起。

三年后，托克（Trafigura）已经开发了该综合体系，科珀斯克里斯蒂成为石油生产的重要枢纽。其向一个专业的码头运营商卖出多数股权。更重要的是，它保留少数股权并享有该码头的独家商业使用权。该出售释放出超过8亿美元可用于再投资的资金。

贸易公司拓展对战略性资产控制的另一个常见做法是参与合资企业。许多公司都有战略合作伙伴，这些合伙人通常是资产丰富的机构，如主权财富组织。通常情况下，贸易公司贡献一部分财务资源并管理经营事务作为共同所有权的回报。

最终，贸易公司资产负债表质量将决定其有效竞争的能力。对杠杆率的担忧会提高债券要求回报率，从而影响其在资本市场借贷的能力。担保其债务的成本也可能上升。

更为要紧的是，将其债务评级维持在投资级决定了贸易商能否继续有竞争力的进行贸易。贸易公司依赖于强有力的信用状况以获取对其数以百万吨的石油和金属货物至关重要的资金。

贸易公司总买卖价值远超过自身资本资源。为此，它们招募金融机构的资金。由于有大宗商品作为担保，银行愿意提供贷款。

我国随着钢贸事件的波及，动产质押这个业务目前已经基本成为各大银行全面封锁的业务。也就是说不做担保，不做托底，银行基本不会去碰这块的业务。

我们认为未来中国大宗商品供应链融资的方向应该从单纯的存货融资向产业链融资去发展。未来三到五年是中国金融行业的变革年。这次变革是围绕着新技术进行的一次系统化的变革。传统的担保信贷是以资产为核心，而变革后的供应链金融是以数据为核心，这其中就包括存货的行为数据、货主的交易数据、以及下游终端买家的客户数据。

这次银行变革的思路重点是从传统的以“银行产品”为中心，向“场景数据”为中心转化。从传统的固定的银行产品，到现在随场景不断变化的产品，从传统的一对一大客户服务，到现在批量的同类的线上交易的用户群。从传统的重视贷前，到现在的重视贷后管理和监控。从传统的网点竞争，到现在的细分行业深入认知的竞争。

银行对于风控工具也进行了系统化的变革，从原来所说的六表，三评估，到现在的依赖大数据，区块链，人工智能，物联网，云计算，以保证交易的真实性，风险的可控性，预警的及时性，最终将风控控制在银行可以接受的范围之内。

大数据往往指的是在操作的过程中产生的“行为数据”。目前新物流已经具备将运输过程中的数据进行采集的能力。新交易平台能将仓储数据通过数字化仓库+区块链存证的方式进行采集。这样就可以打通仓储运输的底层物流全环节的行为数据。通过打通底层的行为数据，以及打通数据形成的结构化的单据，包括仓单，提单，运单等物权凭证，进而向打通整个产业链的底层去发展。

同时，再加交易平台上的交易数据，就可以组合成全链条的在线金融产品。以数字化资产为基础再组合线上票据融资的相关产品，这样的产业中台就会逐步转化成产业与金融间的骨干通道和枢纽。